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對賭協(xié)議目前已被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)私募基金及股權(quán)投資領(lǐng)域。我國投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的交易結(jié)構(gòu)主要是投資人擬對被投資企業(yè)溢價投資，并對被投資企業(yè)設(shè)定一定業(yè)績目標(biāo)或者上市目標(biāo)，如未能實現(xiàn)設(shè)定的指標(biāo)，則由原股東或者被投資企業(yè)（以下簡稱“目標(biāo)公司”）對投資人進(jìn)行補償或者回購?fù)顿Y人持有的股權(quán)。

根據(jù)最高人民法院印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”），對于投資方與原股東訂立的以回購股權(quán)或業(yè)績差額補足為內(nèi)容的對賭條款，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實際履行。

值得注意的是，相當(dāng)比例的對賭條款未寫明原股東對于回購?fù)顿Y人股權(quán)或進(jìn)行差額補足承擔(dān)的是按份責(zé)任還是連帶責(zé)任，司法實踐對原股東的擔(dān)責(zé)方式出現(xiàn)了不同理解。這種差異化的理解，豐富了原股東減輕或免除責(zé)任的場景，我們在2021年也代理了兩起類似案件，最終取得了較好的結(jié)果。本文系針對業(yè)績對賭失敗后原股東減輕或免除責(zé)任的實踐觀察以及各方救濟(jì)措施的梳理，以期為各方更好地維護(hù)自身權(quán)益提供思路。

《民法典》第一百七十八條第三款規(guī)定：“連帶責(zé)任，由法律規(guī)定或者當(dāng)事人約定?！弊罡呷嗣穹ㄔ涸谟嘘P(guān)司法政策性文件中也曾指出，連帶責(zé)任的適用應(yīng)當(dāng)遵循嚴(yán)格的法定原則，必須具有充分的法律規(guī)定或明確的合同約定作為適用連帶責(zé)任的前提基礎(chǔ)。根據(jù)上述規(guī)定，法院在判決原股東承擔(dān)連帶回購責(zé)任/差補責(zé)任時，一方面基于對合同各方真實意思的解讀，另一方面遵循債權(quán)債務(wù)內(nèi)外有別的處理原則。

實踐中，投資人與原股東常常在《增資協(xié)議》之外另行簽署《補充協(xié)議》，具體約定退出條件、退出價款及退出方式?！堆a充協(xié)議》包括三方主體：投資人作為協(xié)議的一方，各個原股東共同作為協(xié)議的另一方，目標(biāo)公司作為協(xié)議的第三方。有鑒于此，部分法院傾向于認(rèn)為，既然合同文本將各個原股東并列為合同的一方，本質(zhì)是將原股東當(dāng)做了一個承受義務(wù)的整體，因此各方的真實意思是每個原股東均對投資人承擔(dān)連帶責(zé)任，而不是按持股比例對外分擔(dān)責(zé)任。該裁判觀點可見(2021)京03民終12784號《與公司有關(guān)的糾紛二審民事判決書》等。

根據(jù)“內(nèi)外有別”原則，對于投資人而言，原股東內(nèi)部如何分配涉訴債務(wù)以及股權(quán)回購之后如何登記份額，屬于原股東內(nèi)部關(guān)系，與投資人無關(guān)。

值得注意的是，在“內(nèi)外有別”原則下，目標(biāo)公司的實際控制人即便沒有簽署回購?fù)顿Y人股權(quán)的協(xié)議，在業(yè)績對賭失敗時，也可能被要求承擔(dān)回購責(zé)任，尤其是目標(biāo)公司如果是家族企業(yè)，法院判決實控人承擔(dān)回購責(zé)任的可能性更大。其中的法理是家族企業(yè)實控人往往擔(dān)任著公司董事長、法定代表人，對目標(biāo)公司擁有絕對的管理和控制權(quán)，并且，家族企業(yè)獲得大量增資與實控人的利益息息相關(guān)，故法院有時會推定實控人對于業(yè)績對賭失敗的后果是知情并默許的，應(yīng)承擔(dān)回購?fù)顿Y人股權(quán)的責(zé)任。參見(2020)粵03民終19235號《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛民事二審民事判決書》。

業(yè)績對賭失敗時，目標(biāo)公司創(chuàng)始人有時已無償付能力，有的甚至下落不明。此時，投資人常常起訴目標(biāo)公司其他中小股東，要求其對回購股權(quán)/業(yè)績差補承擔(dān)連帶責(zé)任，寄希望于從個別償付能力較強(qiáng)的中小股東處得到清償。

實踐中，目標(biāo)公司中小股東在簽署含有對賭、退出條款的協(xié)議時往往處于被動地位，較少參與協(xié)議的準(zhǔn)備與談判，有的中小股東同意簽署協(xié)議的原因是私下獲得了目標(biāo)公司創(chuàng)始人的兜底承諾（有時只是口頭承諾）。在面對投資人的巨額起訴時，許多原股東認(rèn)為自己承擔(dān)的責(zé)任遠(yuǎn)超出資額，承擔(dān)連帶責(zé)任對其“有失公平”，因此常常提出按自身出資額對外承擔(dān)按份責(zé)任的抗辯；在喪失目標(biāo)公司經(jīng)營權(quán)等特定情況下，不少原股東還會提出減免其回購責(zé)任的請求。原股東的上述理由均具有一定的法律及事實依據(jù)，司法實踐對此也作出了回應(yīng)。

有相當(dāng)比例的業(yè)績對賭條款僅籠統(tǒng)約定在對賭失敗時，原股東應(yīng)在一定期限內(nèi)回購?fù)顿Y人股權(quán)，并未明確原股東之間的擔(dān)責(zé)方式。

如前文所述，《民法典》的頒布再次明確了連帶責(zé)任須有充分的法律規(guī)定或明確的合同約定。根據(jù)這一規(guī)則，一些法院認(rèn)為，多數(shù)人之債以按份為原則，連帶為例外，除非當(dāng)事人有明確約定或者法律有明確規(guī)定，否則各債務(wù)人之間為按份之債，如果投資協(xié)議僅約定原股東有回購義務(wù)，但未約定原股東之間承擔(dān)連帶責(zé)任，則原股東應(yīng)按照他們之間的股權(quán)比例承擔(dān)按份責(zé)任。該裁判觀點可參見(2021)京01民終7354號《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》，(2018)浙01民終5870號《合同糾紛二審民事判決書》等。

司法實踐中的另一種理解是，根據(jù)《公司法》關(guān)于優(yōu)先購買權(quán)的規(guī)定，兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，購買比例協(xié)商確定，協(xié)商不成的，按照出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)，進(jìn)而，在多個原股東共同履行回購義務(wù)時，可以參照共同行使優(yōu)先購買權(quán)的規(guī)定處理，即由各原股東根據(jù)其出資比例，承擔(dān)回購?fù)顿Y人股權(quán)的責(zé)任。采取這種理解的案例在近年來不常見，且對賭協(xié)議場景下能否參照適用優(yōu)先購買權(quán)的規(guī)則較大程度取決于法院的自由裁量，目前暫時缺乏更加明確的依據(jù)。

有一部分投資協(xié)議的安排是，由目標(biāo)公司的控股股東（創(chuàng)始人）作出股權(quán)回購承諾，同時在投資協(xié)議的“違約責(zé)任”章節(jié)約定，原股東對其他股東的違約行為承擔(dān)連帶責(zé)任。由于并未明確、具體、針對性地約定其他股東應(yīng)當(dāng)對控股股東的回購義務(wù)向投資人承擔(dān)連帶責(zé)任，法院傾向于認(rèn)定其他股東不負(fù)有回購?fù)顿Y人股權(quán)的義務(wù)，參見(2019)京民終757號《合同糾紛二審民事判決書》。

同理，有的投資協(xié)議僅約定目標(biāo)公司原股東連帶向投資人作出不競爭承諾、業(yè)績指標(biāo)承諾，但并未明確約定對股權(quán)回購款承擔(dān)連帶責(zé)任。此時，投資人要求原股東連帶回購其股權(quán)的請求將不被支持，參見(2020)渝民終1811號《請求公司收購股份糾紛二審民事判決書》。

根據(jù)《民法典》第一百五十九條：“附條件的民事法律行為，當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已經(jīng)成就；不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就?！睋?jù)此，如果投資人不當(dāng)?shù)卮俪苫刭彈l件成就，比如抽回出資導(dǎo)致目標(biāo)公司經(jīng)營發(fā)生困難無法實現(xiàn)利潤目標(biāo)，則視為回購條件不成就，目標(biāo)公司原股東無需承擔(dān)回購責(zé)任。

觸發(fā)回購的條件一般是目標(biāo)公司股票未能如期在交易所掛牌上市或凈利潤未達(dá)到約定目標(biāo)。投資人對目標(biāo)公司施加不當(dāng)影響的行為包括抽逃出資、質(zhì)押股權(quán)、不當(dāng)影響公司管理（比如遣散原有管理層）、對目標(biāo)公司提起訴訟仲裁等。原股東須提供此類不當(dāng)行為的證據(jù)，并且證明公司上市失敗或業(yè)績未達(dá)標(biāo)與前述不當(dāng)行為具有直接因果關(guān)系。法院有時還會結(jié)合目標(biāo)公司所處的行業(yè)，判斷投資人的不當(dāng)行為對上市失敗、未達(dá)到利潤指標(biāo)的原因力大小。

在我們代理的一起案件中，法院對目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù)、研發(fā)所需資金、現(xiàn)金流量、近五年凈利潤及成本進(jìn)行了考察，并與抽逃資金量進(jìn)行了對比，進(jìn)而判斷投資人抽逃出資對利潤目標(biāo)未能實現(xiàn)是否構(gòu)成顯著影響。另外，目標(biāo)公司對投資人所投入資金的依賴程度，以及投資人是否書面承諾積極為目標(biāo)公司發(fā)展提供支持，也是左右法院認(rèn)定投資人惡意促成回購條件成就的考量因素。參見(2020)蘇01民終7618號《合同糾紛民事判決書》。

影響公司上市及業(yè)績的因素非常復(fù)雜，比如經(jīng)營策略、貨源、管理模式、市場行情、政策變化、疫情影響等。因此，法院在認(rèn)定投資人不當(dāng)影響目標(biāo)公司業(yè)績、惡意促成回購條件成就時較為謹(jǐn)慎，判斷標(biāo)準(zhǔn)通常是投資人的不當(dāng)行為對公司業(yè)績具有直接的、顯著的、實質(zhì)性的影響。

如果目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán)完全由投資人掌控，而原股東完全失去了經(jīng)營權(quán)，則目標(biāo)公司無法實現(xiàn)預(yù)定上市目標(biāo)或業(yè)績目標(biāo)一定程度上應(yīng)歸咎于投資人，此時，要求原股東全額回購?fù)顿Y人股權(quán)或承擔(dān)差補責(zé)任有違公平原則。

投資人是否完全掌握了公司經(jīng)營權(quán)，最直接的標(biāo)準(zhǔn)是投資人在目標(biāo)公司股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層的話語權(quán)，具體表現(xiàn)為目標(biāo)公司“三會一層”中代表投資人意志的人數(shù)。例如，投資人持有目標(biāo)公司100%股權(quán)，7名董事中的6名由投資人委派，另外1名被股東會停職，總經(jīng)理也由董事會任命，此時，法院傾向于認(rèn)定投資人完全控制了目標(biāo)公司，原股東因失去了目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán)而無需承擔(dān)對賭失敗的不利后果。參見(2019)川民終1130號《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》。

相反，如果原股東在目標(biāo)公司的“三會一層”中仍保有人員，盡管該人員可能并未實際前往公司履職，在沒有足夠的相反證據(jù)時，原股東仍可能被認(rèn)定為參與了公司經(jīng)營管理，而不能免除回購/差補義務(wù)。

另外，如果原股東按照合同約定或章程規(guī)定主動讓出控股地位或董事會席位，并簽署了業(yè)績對賭協(xié)議，則實踐中傾向于認(rèn)為原股東放棄經(jīng)營權(quán)但仍承擔(dān)回購股權(quán)的責(zé)任屬于各方自愿商定的交易安排，原股東不能據(jù)此抗辯不履行回購義務(wù)。

在特殊情況下，原股東是國有獨資企業(yè)，其履行回購?fù)顿Y人股權(quán)的義務(wù)須經(jīng)過國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，在回購股權(quán)未經(jīng)批準(zhǔn)時，回購條款對該國資股東不生效。

根據(jù)《民法典》第五百零二條：“依法成立的合同，自成立時生效。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，合同應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！弊罡呷嗣穹ㄔ涸凇毒琶窦o(jì)要》中亦規(guī)定：“須經(jīng)行政機(jī)關(guān)批準(zhǔn)生效的合同，一方請求另一方履行合同主要權(quán)利義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)向其釋明，將訴訟請求變更為請求履行報批義務(wù)?！惫蓹?quán)回購系重大投資行為，在投資人對原股東的國資性質(zhì)知情的情況下，應(yīng)當(dāng)對回購條款須報批具有充分預(yù)見，故在回購股權(quán)未經(jīng)批準(zhǔn)前，回購條款尚不能生效，投資人只能請求法院判決原股東履行報批義務(wù)。參見(2015)蘇商終字第0010號《合伙協(xié)議糾紛、股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》。

我們代理的案件中，目標(biāo)公司的控股股東有時已安排目標(biāo)公司向投資人支付了一部分回購價款?？鄢迅恫糠质窃蓶|對投資人訴訟請求最直接的抗辯，成功的概率也較高。

但需注意的是，目標(biāo)公司原股東需證明已付款項系股權(quán)回購價款或差額補足款而非其他債權(quán)債務(wù)，以及，在款項是由目標(biāo)公司支付的情況下，目標(biāo)公司完成了減資程序。否則，在投資人不認(rèn)可已付款是股權(quán)回購或差額補足對價時，或在目標(biāo)公司未完成減資程序時，法院較難支持扣除已付款的抗辯。參見(2021)京民終495號《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》。

首先，投資人需設(shè)計嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓蓹?quán)回購/差額補足條款，同時尊重《公司法》及《公司章程》中有關(guān)公司治理的規(guī)則。

同時，在欠缺免責(zé)或減輕責(zé)任事由時，原股東仍可采取其他救濟(jì)措施。如果經(jīng)過查閱目標(biāo)公司會計賬簿發(fā)現(xiàn)投資人存在損害公司利益的行為，例如抽逃出資、未經(jīng)法定程序向投資人或關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保，原股東可以代表目標(biāo)公司向投資人提起損害賠償之訴，參見我們往期的文章《控股股東、董事、高管掏空公司資產(chǎn)，中小股東如何維權(quán)？》（點擊查看原文）。雖然提起對投資人的損害賠償之訴并不能直接抵銷投資人股權(quán)回購/差額補足的價款，但該訴訟可作為原股東與投資人談判的籌碼，進(jìn)而有助于各方達(dá)成和解。

另外，部分原股東在承擔(dān)連帶責(zé)任后向投資人支付了全部股權(quán)回購/差額補足價款，他們有權(quán)向其他原股東追償。《民法典》第一百七十八條第二款規(guī)定：“連帶責(zé)任人的責(zé)任份額根據(jù)各自責(zé)任大小確定；難以確定責(zé)任大小的，平均承擔(dān)責(zé)任。實際承擔(dān)責(zé)任超過自己責(zé)任份額的連帶責(zé)任人，有權(quán)向其他連帶責(zé)任人追償?！睋?jù)此，原股東在承擔(dān)連帶責(zé)任之后，有權(quán)向未履行回購義務(wù)或差額補足義務(wù)的股東追償。關(guān)于追償?shù)臄?shù)額，一般按照各原股東在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例確定，參見（2020）京03民終10162號《追償權(quán)糾紛二審民事判決書》。

但是，如果上述例子中B、C的股權(quán)均系代D公司實際控制人甲持有，且甲曾經(jīng)承諾B、C不承擔(dān)出資及與此有關(guān)的法律責(zé)任。假如 A對B、C代持主體的身份一直知情，根據(jù)股東內(nèi)部關(guān)系應(yīng)貫徹意思自治的原則，由于A默認(rèn)了B、C只是代持人，故無權(quán)再向B、C追償。參見(2018)京02民終8956號《追償權(quán)糾紛二審民事判決書》。

《民法典》的頒布進(jìn)一步明確了連帶責(zé)任須有明確約定或法律規(guī)定。這一規(guī)定在實踐中體現(xiàn)為，司法機(jī)關(guān)重視保護(hù)投資者利益的同時在個案中關(guān)注目標(biāo)公司原股東、特別是中小股東的利益。在特定情形下，目標(biāo)公司原股東可抗辯自己僅按持股比例承擔(dān)按份責(zé)任、亦或不承擔(dān)責(zé)任，從而減輕自身負(fù)擔(dān)。對此，司法機(jī)關(guān)將對回購/差補條款的具體表述、當(dāng)事人真實意思、目標(biāo)公司經(jīng)營權(quán)歸屬、投資人是否善意、回購是否須報批，以及回購價款是否已部分支付等因素進(jìn)行考察，從而兼顧保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

綜上，盡管在相當(dāng)比例的案件中，原股東因公司業(yè)績對賭失敗被迫承擔(dān)了回購股權(quán)或差額補足的連帶責(zé)任，但在《民法典》生效的大背景下，司法實踐對于此類問題并非一刀切，投資人在要求原股東承擔(dān)連帶責(zé)任方面仍面臨一定挑戰(zhàn)，原股東有機(jī)會在規(guī)則中尋找個案特殊因素從而實現(xiàn)減免責(zé)任。