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截至7月31日，2022年我國(guó)上市公司定增實(shí)施的項(xiàng)目達(dá)141個(gè)，實(shí)際募資總額約2657.52億元。[1] 上市公司非公開(kāi)發(fā)行（“定增”）市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面，私募股權(quán)投資基金已然成為定增市場(chǎng)的重要參與者，另一方面，依據(jù)各地區(qū)外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)辦法成立的外商投資股權(quán)投資企業(yè) (以下簡(jiǎn)稱“QFLP”基金），雖然同屬私募股權(quán)投資基金，但參與上市公司定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等一級(jí)半市場(chǎng)的投資情況卻較為少見(jiàn)。本文擬通過(guò)對(duì)私募股權(quán)投資基金及QFLP基金參與境內(nèi)上市公司定增的監(jiān)管政策進(jìn)行分析，以期為QFLP基金參與上市公司定增的可行性及路徑提供借鑒。

相較于初創(chuàng)型企業(yè)（未上市公司）來(lái)說(shuō)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，財(cái)務(wù)報(bào)表均經(jīng)過(guò)審計(jì)，可靠性較高。另外，定增市場(chǎng)也被業(yè)內(nèi)稱為一級(jí)半市場(chǎng)，投資者既能像一級(jí)市場(chǎng)買打折股，又能在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，平均收益遠(yuǎn)超大盤指數(shù)?，F(xiàn)階段，證監(jiān)會(huì)對(duì)非戰(zhàn)略投資者參與定增的相關(guān)條款進(jìn)一步解綁，取消了減持限制，且鎖定期由原12個(gè)月縮短為6個(gè)月，也大大減少了久期風(fēng)險(xiǎn)。[2]  

由于定向增發(fā)這一類項(xiàng)目所具有的私募性質(zhì)，證監(jiān)會(huì)關(guān)于這一類項(xiàng)目的審批流程手續(xù)以及相應(yīng)的流程較為簡(jiǎn)化，而且這一類項(xiàng)目的審核批準(zhǔn)率較高，相對(duì)來(lái)說(shuō)是較為容易獲得許可的融資渠道。

2016年9月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中基協(xié)”）發(fā)布《有關(guān)私募投資基金“業(yè)務(wù)類型/基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說(shuō)明》中明確“上市公司定增基金”為“主要投資于上市公司定向增發(fā)的私募股權(quán)投資基金”。2018年10月19日，時(shí)任中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）黨委書(shū)記、主席劉士余在接受新華社記者采訪時(shí)，表示鼓勵(lì)私募股權(quán)基金通過(guò)參與非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司股票，參與上市公司并購(gòu)重組。同日，中基協(xié)在答記者問(wèn)時(shí)，重申私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)開(kāi)立證券賬戶參與非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司股票，參與上市公司并購(gòu)重組。明確了監(jiān)管層面鼓勵(lì)及支持私募股權(quán)投資基金參與上市公司定增的態(tài)度。2020年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”），顯著放寬了對(duì)主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)股票的監(jiān)管要求。由此，私募股權(quán)投資基金參與定增符合監(jiān)管規(guī)定及政策導(dǎo)向。

證監(jiān)會(huì)在2015年發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于與發(fā)行監(jiān)管工作相關(guān)的私募投資基金備案問(wèn)題的解答》中，從發(fā)行監(jiān)管的角度明確了私募投資基金參與證券投資的四種方式。其中，私募投資基金可以通過(guò)發(fā)行人董事會(huì)事先確定為投資者的方式參與上市公司非公開(kāi)發(fā)行，也可作為網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)對(duì)象參與上市公司非公開(kāi)發(fā)行。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（2020年修正）（“《實(shí)施細(xì)則》”），上市公司定增分鎖價(jià)發(fā)行以及競(jìng)價(jià)發(fā)行二種方式。因此，私募股權(quán)投資基金參與上市公司定增的路徑分為通過(guò)鎖價(jià)方式參與定增及通過(guò)競(jìng)價(jià)方式參與定增，二種方式的區(qū)別如下表：

《參與上市公司定向增發(fā)的兩種鎖價(jià)方式》（表1）

由此可見(jiàn)，私募股權(quán)投資基金如以鎖價(jià)方式參與上市公司定增，應(yīng)符合《實(shí)施細(xì)則》關(guān)于適用對(duì)象的要求，即上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；或董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。如私募股權(quán)投資基金并非上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其關(guān)聯(lián)方，亦不以取得上市公司實(shí)際控制權(quán)為目的，則私募股權(quán)投資基金應(yīng)符合戰(zhàn)略投資者的定位方可參加鎖價(jià)方式進(jìn)行的上市公司定增。

2015年，證監(jiān)會(huì)在《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》對(duì)戰(zhàn)略投資者的定義做出了如下規(guī)定：

據(jù)此，私募股權(quán)投資基金如參與鎖價(jià)發(fā)行上市公司定增，需符合上述要求，方能以戰(zhàn)略投資者的身份參與鎖價(jià)發(fā)行的定增。此外，《實(shí)施細(xì)則》進(jìn)一步規(guī)定了上市公司引入戰(zhàn)略投資者應(yīng)履行的決策程序。上市公司董事會(huì)應(yīng)將引入戰(zhàn)略投資者事項(xiàng)提交股東大會(huì)審議，經(jīng)出席會(huì)議股東所持表決權(quán)三分之二以上通過(guò)方可確認(rèn)為戰(zhàn)略投資者。被確認(rèn)的戰(zhàn)略投資者應(yīng)在董事會(huì)決議作出前或當(dāng)日與上市公司簽訂具有法律約束力的戰(zhàn)略合作協(xié)議，作出切實(shí)可行的戰(zhàn)略安排。

基于上述要求，多數(shù)私募股權(quán)投資基金很難符合戰(zhàn)略投資者的條件，事實(shí)上只有那些以產(chǎn)業(yè)投資為主的頭部私募股權(quán)基金，因具備天然的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)和過(guò)硬的產(chǎn)業(yè)投資能力，相較于其他投資人而言其更易滿足戰(zhàn)略投資者的身份定位，從而具備以戰(zhàn)略投資者的身份參與上市公司定增的可能。

相較于鎖價(jià)發(fā)行的定增，實(shí)踐中更為常見(jiàn)的是私募股權(quán)投資基金是以普通投資者身份參與以競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行的上市公司定增。根據(jù)《實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，私募股權(quán)投資基金通過(guò)鎖價(jià)方式參與定增認(rèn)購(gòu)的上市公司股份自發(fā)行結(jié)束之日起十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；通過(guò)競(jìng)價(jià)方式參與定增認(rèn)購(gòu)的上市公司股份自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由此，較之上市公司控股股東和持5%以上的股東、董監(jiān)高而言，私募股權(quán)投資基金減持通過(guò)定增持有的上市公司股份時(shí)受到的限制更小，鎖定期亦更短。

在現(xiàn)行法律框架下，外國(guó)投資者參與上市公司定增的方式包括：

QFII／RQFII主要適用依據(jù)為證監(jiān)會(huì)、人民銀行及國(guó)家外匯管理局聯(lián)合頒布的第176號(hào)令《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》(2020年11月1日)（“《辦法》”）。該《辦法》僅適用于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)投資者，包括境外基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、期貨公司、信托公司、政府投資機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金、國(guó)際組織等中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)。

外國(guó)投資者作為戰(zhàn)略投資者參與上市公司定增的主要適用依據(jù)為《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（2015年修正）（“《戰(zhàn)略投資管理辦法》”）。該管理辦法要求外國(guó)投資者應(yīng)具備以下條件：

QFLP（Qualified Foreign Limited Partners），指合格境外投資人境內(nèi)投資。是境外投資人向境內(nèi)進(jìn)行股權(quán)投資的一種方式。QFLP依據(jù)注冊(cè)所在地的QFLP試點(diǎn)辦法的規(guī)定設(shè)立。包括QFLP管理人及QFLP基金，適用所在地QFLP試點(diǎn)政策及證監(jiān)會(huì)關(guān)于私募投資基金相關(guān)監(jiān)管政策的規(guī)定。

依法設(shè)立的QFLP基金既具有私募股權(quán)投資基金的屬性，又因其募集資金來(lái)源于境外而具有一定的特殊性?；赒FLP基金具有的私募股權(quán)投資基金及外資基金的屬性，QFLP基金能否參加上市公司定增，取決于證監(jiān)會(huì)、中基協(xié)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定、基金注冊(cè)地的QFLP試點(diǎn)辦法關(guān)于QFLP基金投資范圍的規(guī)定以及外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單的規(guī)定。多數(shù)地區(qū)的QFLP試點(diǎn)辦法均鼓勵(lì)QFLP基金參與上市公司定增，因此，在不涉及落入外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單的前提下，由境外資金組成的QFLP基金參與境內(nèi)上市公司定增不存在政策上的障礙。

作為私募投資基金，QFLP基金以鎖價(jià)方式或競(jìng)價(jià)方式參與上市公司定增，應(yīng)適用《再融資新規(guī)》的相關(guān)規(guī)定。此外，QFLP基金參與上市公司定增還應(yīng)該關(guān)注如下問(wèn)題：

雖然QFLP基金參與境內(nèi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行不存在政策上的障礙，但由于各地試點(diǎn)辦法多在2021年才放開(kāi)QFLP基金參與上市公司定增的限制（如深圳），故在實(shí)踐中，以QFLP基金形式成功參與境內(nèi)上市公司定增的案例并不多見(jiàn)。目前境外資金參與上市公司定增的主要方式仍為QFII／RQFII。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)投資環(huán)境的日益完善，我國(guó)資本市場(chǎng)也吸引了越來(lái)越多的境外投資者的高度關(guān)注。筆者相信，隨著政策的進(jìn)一步完善，合格境外投資人通過(guò)QFLP基金參與上市公司非公開(kāi)發(fā)行也會(huì)成為境外資金參與境內(nèi)資本市場(chǎng)投資的主要途徑之一。