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破產(chǎn)重整制度作為困境企業(yè)救助的特殊制度安排，受到越來越多的關(guān)注。破產(chǎn)重整制度對于投資人而言具有歷史債務(wù)相對隔絕、風(fēng)控難度相對較低、投資效率相對較高等特點，因而成為投資人所關(guān)注的重點方向。

然而，在債務(wù)人（或稱“破產(chǎn)企業(yè)”）經(jīng)營過程中，債務(wù)人的股東（或稱“債務(wù)人的出資人”）會因個人擔(dān)保等問題形成個人債務(wù)，造成其所持有的債務(wù)人的股權(quán)可能存在已經(jīng)被質(zhì)押的情形，給投資人帶來擔(dān)憂。

一、問題的提出

首先需要作一個概念的區(qū)分，本文所討論的是，債務(wù)人的股東所持有的債務(wù)人的股權(quán)，而非債務(wù)人持有的其子公司股權(quán)，兩者存在本質(zhì)的區(qū)別，舉例說明如下：

A公司為進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的企業(yè)，也稱為債務(wù)人，甲和乙是A公司的股東。A公司通過股權(quán)投資設(shè)立了B公司。甲和乙因?qū)Ρ嬖谪?fù)債，故甲和乙分別將其持有的A公司的股權(quán)，質(zhì)押給了丙。而在A公司破產(chǎn)重整程序中，兩類股權(quán)的性質(zhì)和處置方式完全不同，簡要分析如下：

其中A公司持有的B公司股權(quán)，屬于破產(chǎn)企業(yè)的對外長期股權(quán)投資，屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，納入破產(chǎn)重整資產(chǎn)的范圍，不需要單獨處置，沒有原則性分歧。

而甲和乙持有的A公司股權(quán)，其性質(zhì)并非破產(chǎn)財產(chǎn)，不能納入破產(chǎn)重整資產(chǎn)范圍，即使在A公司資不抵債的情況下，未經(jīng)合法程序，也不能當(dāng)然損害丙作為質(zhì)押權(quán)人的利益，因為簡單通過重整計劃草案將出資人權(quán)益調(diào)整為零的方案，本質(zhì)上不僅僅是影響了甲和乙的權(quán)益，也對丙的權(quán)益造成了實質(zhì)性的影響，而當(dāng)前《企業(yè)破產(chǎn)法》對丙如何參與A公司的破產(chǎn)程序，以及丙的實體權(quán)益救濟(jì)途徑，均未作明確的規(guī)定。在此情況下，如何妥善將甲和乙持有的A公司股權(quán)，過戶至重整投資人名下，本質(zhì)上涉及甲、乙、丙、重整投資人以及A公司的債權(quán)人等多方主體之間的利益平衡。

二、破產(chǎn)重整制度下債務(wù)人的股東股權(quán)出質(zhì)的潛在風(fēng)險

破產(chǎn)重整程序中的投資人，在投資過程中將會重點關(guān)注債務(wù)人的出資人權(quán)益調(diào)整方案、債務(wù)人的股東股權(quán)的權(quán)利負(fù)擔(dān)情況以及重整計劃制定、實施的效率問題，因此如果債務(wù)人的股東其持有股權(quán)存在質(zhì)押權(quán)負(fù)擔(dān)，從投資人視角而言對破產(chǎn)重整程序的影響存在以下可能：

若重整計劃批準(zhǔn)前，出質(zhì)股權(quán)對應(yīng)的債權(quán)期限屆滿，相應(yīng)質(zhì)押權(quán)人已經(jīng)提起訴訟（仲裁）且已產(chǎn)生生效的法律文書。如果該債權(quán)人在破產(chǎn)重整程序中，依據(jù)生效的法律文書請求人民法院強(qiáng)制執(zhí)行對應(yīng)股權(quán)。在此情況下，重整計劃草案在制定過程中就必須考慮到質(zhì)押權(quán)人的權(quán)利實現(xiàn)問題。

在實踐中，質(zhì)押權(quán)人為了保障自身權(quán)益，會在債務(wù)人破產(chǎn)重整過程中通過相關(guān)程序?qū)χ卣媱澆莅傅闹贫ㄟ^程或重整計劃草案的內(nèi)容提出異議，從而影響重整進(jìn)度：

即使重整計劃已經(jīng)獲得人民法院批準(zhǔn)，且重整計劃對于債務(wù)人的出資人權(quán)益調(diào)整中已經(jīng)明確質(zhì)押權(quán)人負(fù)有解除質(zhì)押登記義務(wù)的，投資人仍有可能在實際股權(quán)過戶過程中受阻。鑒于目前包括《企業(yè)破產(chǎn)法》在內(nèi)的高位階法律法規(guī)并沒有規(guī)定設(shè)有質(zhì)押權(quán)的債務(wù)人的股東股權(quán)在破產(chǎn)重整程序中如何處理，故在司法實踐中由于各地行政部門內(nèi)部規(guī)定、府院聯(lián)動機(jī)制等地方差異，導(dǎo)致實際股權(quán)過戶過程中可能會遇到不同程度的障礙。

三、司法實踐中調(diào)整債務(wù)人的股東出質(zhì)股權(quán)的處理方式

管理人、投資人與質(zhì)押權(quán)人協(xié)商后，若質(zhì)押權(quán)人同意放棄質(zhì)權(quán)、配合辦理股權(quán)質(zhì)押登記的注銷手續(xù)，則質(zhì)押權(quán)消滅。該種情況能有效提高破產(chǎn)重整效率，增強(qiáng)投資人信心，但需要破產(chǎn)案件受理法院、管理人、投資人、質(zhì)押權(quán)人充分溝通、理解和信任。

如前所述，出資人權(quán)益調(diào)整必然涉及債務(wù)人股權(quán)變更，實踐中常因股權(quán)變更未經(jīng)質(zhì)押權(quán)人同意成為重整計劃執(zhí)行的障礙，近年來也已出現(xiàn)重整計劃草案無法對抗不同法院作出的生效法律文書導(dǎo)致重整計劃部分或全部無法執(zhí)行的案例。雖然有學(xué)界專家指出，資不抵債型重整公司的股權(quán)價值是由重整所形成，保障重整成功才是問題的關(guān)鍵。在重整程序順利推進(jìn)和股權(quán)負(fù)擔(dān)相關(guān)權(quán)利人之權(quán)利保障兩者之間，前者具有更廣泛的維護(hù)利益，且后者之實現(xiàn)須以前者之成功為條件。因此，在二者發(fā)生沖突時，應(yīng)以保障重整的順利進(jìn)行為優(yōu)先 [2]。但目前并無法律法規(guī)明確規(guī)定前述觀點，筆者也暫未查詢到引用前述觀點作為裁判依據(jù)的相關(guān)案例，因此質(zhì)押權(quán)人不同意放棄權(quán)利仍是普遍現(xiàn)象。

故在破產(chǎn)重整的過程中，部分管理人會在重整計劃制定時，采取詢問、聽證等方式聽取質(zhì)押權(quán)人對于股權(quán)調(diào)整計劃的意見和建議，但由于質(zhì)押權(quán)人實質(zhì)上并不屬于債務(wù)人的股東、也無明確法律規(guī)定對其在破產(chǎn)程序中的表決權(quán)進(jìn)行釋明，所以即使質(zhì)押權(quán)人提出反對或異議，管理人通常仍然會采取在重整計劃草案中訂立相關(guān)內(nèi)容以強(qiáng)制調(diào)整出質(zhì)股權(quán)，待重整計劃獲得批準(zhǔn)后，直接依據(jù)人民法院出具的協(xié)助執(zhí)行通知書等完成出質(zhì)股權(quán)的強(qiáng)制調(diào)整，管理人在重整草案制定過程中的常見做法通常有以下幾種方式：

如前所述，除非質(zhì)押權(quán)人主動同意解除，通過重整計劃強(qiáng)制對出質(zhì)股權(quán)進(jìn)行調(diào)整，投資人均面臨在后期過戶質(zhì)押股權(quán)的程序障礙。鑒于目前尚無層級較高的法律法規(guī)對此作規(guī)定，故筆者梳理了部分省市的操作規(guī)范/指引，供讀者了解出質(zhì)股權(quán)在破產(chǎn)重整中的過戶障礙問題。

從筆者整理的部分省市操作指引性規(guī)定可以看出，在破產(chǎn)重整程序中，如果債務(wù)人構(gòu)成資不抵債的情形，在質(zhì)押權(quán)實現(xiàn)以及破產(chǎn)重整程序順利推進(jìn)兩種不同利益的沖突情況下，大部分地方司法機(jī)關(guān)、行政部門持優(yōu)先保障破產(chǎn)程序順利進(jìn)行的態(tài)度。

四、投資過程中應(yīng)對債務(wù)人的股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的策略

據(jù)前文內(nèi)容總結(jié)，債務(wù)人的股東股權(quán)出質(zhì)對破產(chǎn)重整程序的推進(jìn)具有一定的負(fù)面影響，但對投資人而言，當(dāng)前司法實踐和相關(guān)地方性規(guī)定更傾向于保證破產(chǎn)程序推進(jìn)、盤活資產(chǎn)，因此所造成的風(fēng)險總體可控，但為了進(jìn)一步提高投資效率、減小投資風(fēng)險，意向投資人在參與破產(chǎn)重整程序投資過程中，就債務(wù)人的股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險點而言，可提前進(jìn)行以下工作來保障自身權(quán)益：