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2023年12月29日通過、2024年7月1日起施行的新《公司法》，就公司資本制度做了諸多重大革新。相比現(xiàn)《公司法》對減資的“一視同仁”，新《公司法》將其細分為同比例減資與不同比例減資、實質(zhì)減資與形式減資。對賭協(xié)議作為與減資密切關(guān)聯(lián)之問題，必定受新規(guī)影響。故新《公司法》風(fēng)吹草動之下，如何驚動對賭協(xié)議這一股權(quán)投資界之飛鳥，本文試予以探討。

一、對賭協(xié)議與定向減資

與目標(biāo)公司對賭，《九民紀(jì)要》確立了“股權(quán)回購+減資程序”或“金錢補償+可分配利潤”的履行規(guī)則。由此，協(xié)議有效、履行不能、駁回訴請基本成為司法裁判的路徑依賴。但畢竟，規(guī)則為協(xié)議履行留了一個口子，即目標(biāo)公司完成減資程序。那么接下來的問題就是，減資程序如何完成？

根據(jù)減資是否導(dǎo)致公司股東股權(quán)比例的變化，公司的減資行為可分為同比例減資和不同比例減資，后者在實務(wù)中常被稱為定向減資。目標(biāo)公司依據(jù)對賭協(xié)議定向回購特定股東持有的股權(quán)，并履行相應(yīng)減資程序，則屬于定向減資。[1]定向減資與等比例減資相比，將導(dǎo)致公司財產(chǎn)流向部分股東、公司股權(quán)比例變化乃至部分股東完全退出的后果。關(guān)于對二者的程序性要求，現(xiàn)《公司法》未進行區(qū)分，僅于第43條規(guī)定有限公司“減少注冊資本的決議”須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，第103條規(guī)定股份公司須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，即都為特別多數(shù)決。但是在實務(wù)中，對此爭議頗大。

一種觀點認為，定向減資應(yīng)當(dāng)股東一致決。典型案例為（2018）滬01民終11780號，該案被編入2020年《人民法院案例選》，裁判要點即為：“除公司章程或者全體股東另有約定以外，公司通過定向減資導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化須經(jīng)全體股東一致同意，否則構(gòu)成公司法司法解釋四規(guī)定的決議不成立的情形。在公司處于嚴重虧損的情形下未經(jīng)彌補虧損，通過減資程序向股東返還投資款，將導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減少，損害了公司股東和其他債權(quán)人利益，應(yīng)認定為無效?！庇秩纾?022）蘇02民終4501號案，法院亦認為：“定向減資會直接突破公司設(shè)立時的股權(quán)分配情況，如只需三分之二以上表決權(quán)股東通過即可做出定向減資決議，實際上是以多數(shù)決形式改變公司全體股東一致合意所形成的股權(quán)架構(gòu)，故對于定向減資，除全體股東或者公司章程另有規(guī)定外，應(yīng)當(dāng)由全體股東一致同意?！?/span>

另一種觀點則認為，定向減資決議經(jīng)特別多數(shù)決即可。如（2018）滬民申1491號案，法院經(jīng)審查認為，雖然公司設(shè)立時對注冊資本的確定以及各股東對具體出資額的認繳需要各股東進行合意，公司設(shè)立時股東之間的關(guān)系更類似于合同關(guān)系；但在公司成立后，股東繳納的出資額已經(jīng)轉(zhuǎn)化為公司的注冊資本，所有權(quán)屬于公司，在公司運營過程中根據(jù)具體經(jīng)營情況需要對注冊資本進行增減時，需要遵守公司權(quán)力機構(gòu)股東會作出的決議。公司法之所以規(guī)定對注冊資本進行增減的股東會決議需要經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，正是遵循了對公司重要事項的資本多數(shù)決原則。注冊資本的增減必然涉及具體股東出資額及出資比例的變化，若強求達成一致意見才能對注冊資本進行增減，顯然有違公司法第四十三條規(guī)定的初衷。

以上兩派觀點的核心主張實則在于，一致決論者主張對股東權(quán)益的嚴格保護，以及對“同股同權(quán)”原則的嚴格遵循，而多數(shù)決論者則看重公司的決策效率和經(jīng)營自主權(quán)。[2]當(dāng)然，不論何種觀點，都要求減資還應(yīng)當(dāng)履行編制資產(chǎn)負債表、通知債權(quán)人并公告等程序，此乃共識，自不待言。

二、新《公司法》對定向減資規(guī)則的明確

(一)激進：《三審稿》禁止定向減資

針對上述分歧，《公司法（修訂草稿三審稿）》第224條新增第3款：“公司減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，本法或者其他法律另有規(guī)定的除外。”即禁止定向減資，除非法律另有規(guī)定，排除了以當(dāng)事人的法律行為作出特約，觀點比一致決論者更加激進，引發(fā)廣泛爭論。

有學(xué)者分析了該款潛在的不利影響。第一，對定向減資的禁止與合理正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求相沖突，限制了風(fēng)險投資機構(gòu)（俗稱“PE/VC”）退出企業(yè)的渠道，將打擊國內(nèi)小微企業(yè)和科技型初創(chuàng)企業(yè)通行的股權(quán)融資實踐。第二，該款使法律剝奪了應(yīng)屬股東合意范圍內(nèi)的事項，一方面，并非所有定向減資均會侵害小股東利益，定向減資有其合理的商業(yè)邏輯，近年來已有許多司法判例認可了定向減資的法律效力；另一方面，公司法也并未對定向分紅、股份回購等其它有類似經(jīng)濟實質(zhì)的行為施加相同的禁止性規(guī)則。第三，該款不符合放松資本管制、優(yōu)化營商環(huán)境的中國公司法修法趨勢。[3]尤其是在立法父愛主義的關(guān)切之下，[4]嚴格、剛性的規(guī)則如果形成了規(guī)范過度的效應(yīng)，就會逼著當(dāng)事人想方設(shè)法迂回規(guī)避，從而增大了交易成本。[5]

對此，全國人大也披露了收到的對《三審稿》意見的情況，“有的代表、部門、專家學(xué)者和社會公眾提出，等比例減資有利于實現(xiàn)股東平等，但也應(yīng)尊重公司意思自治，適應(yīng)商業(yè)實踐需要，允許股東對非等比例減資作出約定”。[6]

(二)中和：新《公司法》增設(shè)例外情形

據(jù)此，新《公司法》第224條第3款規(guī)定：“公司減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外?！痹瓌t禁止定向減資，例外情形三種，即法律另有規(guī)定、有限公司股東一致、股份公司章程規(guī)定。

就該款中的“法律另有規(guī)定”，應(yīng)包括新《公司法》第89條，即有限公司的異議股東股權(quán)收購請求權(quán)；第161條，股份公司的異議股東股份收購請求權(quán)；第219條，簡易合并程序下的小股東股權(quán)收購請求權(quán)[7]等。此外，法律給予了當(dāng)事人一定的意思自治空間，但明確對定向減資施加了相對于同比例減資更加嚴格的程序性控制條件。

體現(xiàn)相同原則的也包括定向分紅條款。新《公司法》第210條第4款規(guī)定：“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司按照股東實繳的出資比例分配利潤，全體股東約定不按照出資比例分配利潤的除外；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配利潤，公司章程另有規(guī)定的除外?！敝链?，定向減資與定向分紅實現(xiàn)規(guī)則一致，精神統(tǒng)一。

三、新《公司法》對對賭協(xié)議履行的影響

（一）履行更加困難

新《公司法》第224條將導(dǎo)致投資人與目標(biāo)公司對賭協(xié)議的履行將變得更加困難。對于有限公司，只要有任何一個股東不同意，哪怕它只持股0.1%，也無法形成有效的定向減資決議。對于股份公司，只要公司章程沒有另行規(guī)定，定向減資決議就需要全體股東同意，這同樣難以實現(xiàn)。

由此，新《公司法》對于與目標(biāo)公司對賭給予了更嚴格的管制。對賭糾紛的裁判邏輯實現(xiàn)了資本維持原則與同股同權(quán)原則的并重，前者涉及債權(quán)人利益的保護，秉持有關(guān)資產(chǎn)的底線思維，故回購必須先減資；后者涉及其他股東利益的保護，貫徹遵循組織法思維，解決如何減資問題，需經(jīng)全體股東同意或載入章程，僅特殊多數(shù)決不行。 [8]

同時，有論者觀察到實務(wù)中可能出現(xiàn)的變化。例如，大股東為實現(xiàn)定向減資，可能選擇先行通過多數(shù)決將有限公司變更為股份公司，進而在章程規(guī)定同比例減資的例外情形以越過持反對意見的小股東實現(xiàn)定向減資的目的。[9]此時，小股東除依新《公司法》第21條“公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”、第89條“公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴重損害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)”等規(guī)定外，還有何種救濟渠道，能否主張股東會決議無效或不成立，尚待考察。

（二）違法后果更加明確

若未經(jīng)合法減資程序就回購股權(quán)的，股東則涉嫌構(gòu)成抽逃出資。新《公司法》第53條在第1款“公司成立后，股東不得抽逃出資”之后，新增第2款，明確“違反前款規(guī)定的，股東應(yīng)當(dāng)返還抽逃的出資；給公司造成損失的，負有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)與該股東承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。此時，不僅股東需要承擔(dān)責(zé)任，相應(yīng)的董監(jiān)高亦有可能需一并擔(dān)責(zé)。

與違法減資類似，新《公司法》第211條對違法分紅作出了規(guī)定：“公司違反本法規(guī)定向股東分配利潤的，股東應(yīng)當(dāng)將違反規(guī)定分配的利潤退還公司；給公司造成損失的，股東及負有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！蓖瑯用鞔_了其法律后果，其中董監(jiān)高責(zé)任與其勤勉義務(wù)相一致。

四、對投資方的建議

在這一趨嚴管制背景下，為使與目標(biāo)公司對賭盡可能具有可履行性，投資方可至少做如下工作：

1.與有限公司對賭的，自查對賭協(xié)議有無全體股東一致簽署。如無，可擇機與剩余股東補簽。

2.與股份公司對賭的，應(yīng)將對賭條款載入公司章程，并在章程中明確定向減資的的決議比例。

3.除與目標(biāo)公司對賭外，投資方還可運用新《公司法》提供的其他制度工具實現(xiàn)合法商業(yè)目的，例如類別股制度，在公司章程中引入優(yōu)先股/劣后股、特別表決權(quán)股等；[10]采用投資方與股東對賭，目標(biāo)公司就補償款或回購價款的支付承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的方式等。[11]

總之，新《公司法》是一個復(fù)雜豐富的工具箱，里面包含多種多樣的工具，同時對相應(yīng)工具的使用設(shè)置了一定的條件?；谏矸莸牟煌康牡目剂?，可以采用差異化的工具。當(dāng)一項工具的使用條件發(fā)生變化時，使用者必須應(yīng)時而變；當(dāng)使用受限時，使用者應(yīng)當(dāng)觀察有無替代工具，尤其是有無成本更低、風(fēng)險更可控、效果更有保障、實現(xiàn)更便利的工具。從新《公司法》對于對賭協(xié)議的影響出發(fā)，不同主體可以進一步反思自己手上的工具箱，對癥下藥，以求藥到病除。

注釋

向上滑動閱覽

[1]參見周林彬、吳勁文：《股權(quán)回購型對賭協(xié)議的規(guī)制路徑評析與公司立法選擇》，載《證券法苑》2023年第1期。

[2]參見《禁止定向減資的合理性分析——基于〈公司法（修訂草案）（三次審稿）〉第224條第三款》，載微信公眾號“新語莘苑”，2023年11月4日。

 [3]參見《劉燕等：完善減資規(guī)則，無須以禁止定向減資為代價——關(guān)于公司法（修訂草案）（三次審議稿）第224條第3款的修改建議》，載微信公眾號“北京大學(xué)金融法研究中心”，2023年9月8日。

[4]立法父愛主義，又稱威權(quán)主義、家長主義，主張基于保護法律主體的目的，立法者應(yīng)盡可能地干預(yù)和介入個人所參與的法律關(guān)系，以避免個人的權(quán)益受到損害。參見石佳友：《治理體系的完善與民法典的時代精神》，載《法學(xué)研究》2016年第1期。

[5]參見《李宇｜公司法修訂草案三審稿重要條文解讀》，載微信公眾號“華政民商”，2023年11月6日。

[6]參見《公司法修訂草案進入四審 增加保護職工合法權(quán)益規(guī)定》，載中國人大網(wǎng)，http://www.npc.gov.cn/npc/c1773/c1848/c21114/gsfxd/gsfxd003/202312/t20231226_433791.html。

[7]新《公司法》第219條第1款規(guī)定：“公司與其持股百分之九十以上的公司合并，被合并的公司不需經(jīng)股東會決議，但應(yīng)當(dāng)通知其他股東，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)或者股份。”

[8]參見王毓瑩：《對賭糾紛裁判的法律適用邏輯與訴訟體系定位》，載《華東政法大學(xué)學(xué)報》2021年第5期。

[9]參見《漢坤?觀點|重磅：從爭議解決視角解讀〈中華人民共和國公司法〉2023年修訂要點》，載微信公眾號“漢坤律師事務(wù)所”，2023年12月30日。

[10]新《公司法》第144條第1款規(guī)定：“公司可以按照公司章程的規(guī)定發(fā)行下列與普通股權(quán)利不同的類別股：（一）優(yōu)先或者劣后分配利潤或者剩余財產(chǎn)的股份；（二）每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份；（三）轉(zhuǎn)讓須經(jīng)公司同意等轉(zhuǎn)讓受限的股份；（四）國務(wù)院規(guī)定的其他類別股。“

[11]參見鄧綱、王毓琢：《對賭糾紛的價值選擇與裁判進路》，載《人民司法（應(yīng)用）》2022年第25期。