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前言

近日，隨著A股市場的多日波動性反復連續(xù)下跌，證監(jiān)會就多個因素性話題發(fā)布相關回應，并提出對影響股市穩(wěn)定運行的違法行為予以嚴厲打擊的堅決態(tài)度。其中，最引發(fā)熱議并受到持續(xù)關注的莫過于對“惡意做空”現(xiàn)象的討論與評判，證監(jiān)會亦明確了對此行為“零容忍”的高壓態(tài)勢，以及針對惡意做空者“傾家蕩產、牢底坐穿”的強硬警示。本質是一種正常市場行為的“做空”，為何被投機分子演化為“惡意做空”，又通過何種手段實現(xiàn)“惡意做空”的目的，以及踏越了何種法律紅線？本文將以本質為操縱證券市場行為的“惡意做空”為切入點，探討我國《刑法》體系下操縱證券市場的“罪”與“罰”。

一、操縱證券市場罪的刑法規(guī)制

（一）現(xiàn)行規(guī)定與追訴標準

我國刑法體系下的操縱證券市場犯罪，以獲取不正當利益或者轉嫁風險為目的，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，與他人串通相互進行證券、期貨交易，自買自賣期貨合約，操縱證券、期貨市場交易量、交易價格，制造證券、期貨市場假象，誘導或者致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券、期貨市場秩序的行為。《刑法》條文見于182條“操縱證券、期貨市場罪”的規(guī)定[1]，其中明確了7種不同的操縱手段，雖方式方法各異，但都是通過對選定股票或期貨品種的惡意炒作或虛假交易，從而操縱其交易價格或交易量，最終達到從中非法牟利的目的。對于操縱證券市場犯罪行為的追訴標準，隨著近幾年資本市場的持續(xù)活躍以及多樣化的違法違規(guī)和犯罪行為，也不斷隨之調整，2022年5月15日發(fā)布施行的最高人民檢察院、公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》[2]，其中明確了操縱證券市場各行為類型所對應的立案追訴金額標準以及成交量標準等。操縱證券市場罪在不斷地法律法規(guī)、司法解釋及部門規(guī)章的更新中被頻頻涉及，足以看出證券市場中操縱花樣不斷翻新對金融秩序、投資者權益以及國家金融安全產生的巨大影響，也體現(xiàn)了證監(jiān)機構對證券違法犯罪行為的趨嚴監(jiān)管與鐵腕治理。

（二）行為類型分解與解析

根據(jù)我國《刑法》及相關司法解釋、部門規(guī)章的規(guī)定，操縱證券市場的刑事追訴行為類型可以分為以下幾種[3]：

二、“惡意做空”與“操縱證券市場罪”的刑法行為邊界

2月5日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了多個惡意做空的案件，比如，某違法團伙控制100余個證券賬戶操縱某股票，利用連續(xù)拉抬、對倒交易等手法影響股價，其后又伺機清倉式砸盤出貨，導致個股價格盤中閃崩、連續(xù)跌停，累計賣出27億元，非法獲利約1.3億元。再如，某投資機構實控人通過打壓股價、低位吸籌、連續(xù)拉抬等手法操縱20余只股票價格，導致個股價格快速波動，甚至日內出現(xiàn)“天地板”等極端行情，從中交易非法獲利1.4億元[6]。

做空機制在證券市場中扮演著重要的角色，是發(fā)達國家證券市場的一種交易制度，也是衡量一個國家資本市場成熟的標志之一，它可以有效提高市場的彈性和流動性，實現(xiàn)多空平衡，消除價格扭曲，促進市場價格的穩(wěn)定，還能有效地對沖金融風險[7]。做空的本質，是指投資者預測未來市場或某個證券的價格會下跌，從而借入該證券并賣出，待價格真正下跌后再買回該證券并歸還，從而賺取差價的一種交易方式。在我國，做空機制主要包括融券做空和股指期貨做空等方式。融券做空是指投資者向證券公司借入證券并賣出，待價格下跌后再買回該證券并歸還給證券公司；股指期貨做空則是指投資者通過賣出股指期貨合約，待合約價格下跌后再買回合約，從而賺取差價。誠然，做空機制在證券市場中的未來發(fā)展也面臨一些挑戰(zhàn)和限制，如融券做空的券源相對有限，且融券成本較高，這在一定程度上限制了融券做空的發(fā)展。此外，股指期貨做空也面臨著一些政策限制和風險控制要求，以避免市場過度波動和風險傳導。從做空機制的設定來看，其在證券市場中的作用是雙向的。一方面，做空機制可以提供更多的交易選擇和策略，增加市場的流動性和活躍度。另一方面，做空也可能引發(fā)市場的過度波動和惡意做空等行為，從而對市場造成負面影響。

而近期A股市場頻發(fā)的惡意做空事件，是投資者或投資機構利用各種違法手段，故意制造虛假信息、炒作謠言等方式，誘導其他投資者拋售某只股票，從而造成該股票價格大幅下跌，并從中獲利的行為。此種惡意做空的行為完全背離了活躍證券市場的初衷，通過虛假交易、自買自賣、操縱市場，最終會引起金融市場的混亂甚至股票市場的崩塌。“惡意做空”在我國第一次出現(xiàn)發(fā)生于2015年的“股災”時期，時任證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍指出“決定組織稽查執(zhí)法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進行專項核查”，由此表明，跨市場操縱的行為會被監(jiān)管機構認定為“惡意做空”。

需要強調的是，惡意做空與正常的做空行為有本質的區(qū)別。正常的做空行為是投資者對市場趨勢的合理判斷，有助于市場的穩(wěn)定和發(fā)展。而惡意做空則是通過欺詐手段操縱市場，擾亂金融秩序，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展造成極大的危害?！皭阂庾隹铡毙袨樵谖覈壳暗姆煞ㄒ?guī)體系中并無明確的違法罪狀和條文約束，現(xiàn)行法中也并無“惡意做空”的法律概念，有學者指出應當將“惡意做空”納入我國刑法182條操縱證券市場的行為之一，從而解決此種違法行為在刑法范疇內治理的合法性問題[8]。但也有反對意見，認為除非“惡意做空”證券市場行為符合現(xiàn)行刑律規(guī)定的犯罪構成，否則就不能以任何理由將無任何法律“名分”的其他惡意做空證券市場行為入刑[9]。對此，筆者認為，“惡意做空”行為是資本市場快速發(fā)展所惡化出的“旁逸斜出”，在能夠將“惡意做空”行為的具體模式進行拆解并有具體刑法條文可予以適用的情形下，可僅在現(xiàn)行法框架下進行“惡意做空”的刑法歸責，而不必大動干戈地增設專項條文。從這個角度，“惡意做空”可能觸發(fā)的操縱證券市場的刑法規(guī)制主要有以下方面：

（一）聯(lián)合、連續(xù)交易型惡意做空

如前所述，《刑法》182條對聯(lián)合、連續(xù)交易類操縱行為的認定，主要是行為人單獨或合謀，利用資金、持股、持倉或信息優(yōu)勢進行連續(xù)買入或賣出的行為，引誘其他投資者進行錯誤交易，從而達到操縱市場并非法獲利的目的。此種模式的操縱行為是較常出現(xiàn)的“惡意做空”模式，通常表現(xiàn)為對方以聯(lián)合、連續(xù)交易的方式，拋售大量證券，造成證券大幅下跌的假象，從而誘使其他投資者進行錯誤拋售，當價格暴跌后再進行反向操作，以獲取巨額利潤。

（二）對敲交易型惡意做空

對敲交易是行為人與他人串通、合謀，通過特定時間和約定價格的方式，進行證券的大批量賣出交易，造成證券大幅下跌，誘導其他投資者進行拋售，待價格下跌之后再進行反向操作，以獲取巨額利潤。對敲型交易的惡意做空，在2015年的股災和近期A股大幅下跌中都是較為典型的違法操縱行為，且對股市產生了極強的破壞性。

（三）洗售交易型惡意做空

作為通過虛假交易操縱市場的行為之一，洗售型操縱證券市場行為是行為人通過本人或者實際控制的多個賬戶，針對目標證券實施反向申報或者買賣進而影響證券交易價格或者交易量的交易行為。盡管從證券市場的交易記錄來看，行為人的確完成了大量的交易活動，但是實質上這些交易行為均由一人完成，不存在所謂的交易對手方，并沒有完成證券的所有權或者控制權轉移。行為人通過洗售手段，即自買自賣的對敲方式頻繁買賣證券產品，會在市場上制造出虛假的價格信號，吸引證券市場的散戶投資者參與該類證券的買賣，誘使市場抬高或者壓低該類證券產品的價格，最后通過做多或者做空等手段來牟取高額利潤。

（四）蠱惑交易型惡意做空

蠱惑交易的本質是利用虛假或不確定真假的重大信息，誘導投資者進行證券交易，其核心是一種信息誘導行為，此種操縱必須以“虛假、不真實”且能夠引起證券市場價格非正常波動為必要前提。蠱惑交易類的“惡意做空”，一般是通過發(fā)布虛假的“利空信息”。誘導投資者進行大量證券拋售，從而使證券價格下跌，從而行為人進行反向操作，購入證券從而進行非法牟利的行為。

由于“搶帽子”類操縱行為是通過行為人的市場影響力推薦、預測股票，之后進行反向操作，因此一般常見于“做多”，推薦或預測的股票一般是“看漲”而非“看跌”，是一種正向推薦，因此，此種操縱行為通常不常見于“做空”行為。

此外，“虛假申報”類的操縱行為，是通過行為人實施大量墊單、撤單行為造成目標證券供不應求的假象，從而誘導投資者的交易行為，在我國的交易市場中，虛假申報型操縱行為與《刑法》182條規(guī)定的三類“價量操縱型”行為有所不同，在聯(lián)合連續(xù)交易、對敲交易和洗售交易的操縱模式下，是通過大量的市場買賣影響或控制證券交易價格或交易量來實現(xiàn)非法獲利的目的，也就是通過真實交易實現(xiàn)“價/量”影響的操縱模式。而虛假申報類操縱行為，客觀上并非真實交易，是通過頻繁墊單、撤單行為作用于證券市場，此種模式下，如果沒有持續(xù)、真實的交易來產生證券交易量或交易價格的影響，那么此種操縱行為能夠干擾到市場的力度和影響都較小，并不常見于“惡意做空”行為的操縱方式。

三、“惡意做空”的行政歸責

除《刑法》和《操縱證券司法解釋》中對“惡意做空”的操縱行為有明確的刑事規(guī)制外，《證券法》和《證券市場操縱行為認定指引（試行）》[10]中也相應明確了行政監(jiān)管層面的禁止性行為。

2019修訂的《證券法》第55條，“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量：

（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣；

（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易；

（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易；

（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；

（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易；

（六）對證券、發(fā)行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易；

（七）利用在其他相關市場的活動操縱證券市場；

（八）操縱證券市場的其他手段。  操縱證券市場行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任?！?/p>

及第192條，“違反本法第五十五條的規(guī)定，操縱證券市場的，責令依法處理其非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足一百萬元的，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款?！?/p>

因此，本質是操縱證券市場行為的“惡意做空”，有可能誘發(fā)行政責任和刑事責任的雙重制裁，行為人不但要承擔巨額的罰款繳沒，還有可能被限制禁入證券市場，更有可能在符合刑事追訴標準的情況下被刑事追責、鋃鐺入獄。在重現(xiàn)2015年股災“千股跌?！钡漠斚沦Y本市場，監(jiān)管“長牙帶刺”對惡意做空行為的“零容忍”，無疑是保護當下資本市場中全體股民利益的金剛罩，對于穩(wěn)定當下市場、提振長期信心具有重大意義。

注釋：

[1]該條文為經過《刑法修正案（十一）》修改后的法律規(guī)定，有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣的；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易的；（三）在自己實際控制的帳戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約的；（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報的；（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券、期貨交易的；（六）對證券、證券發(fā)行人、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易或者相關期貨交易的；（七）以其他方法操縱證券、期貨市場的。

[2]第三十四條〔操縱證券、期貨市場案（刑法第一百八十二條）〕操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：（一）持有或者實際控制證券的流通股份數(shù)量達到該證券的實際流通股份總量百分之十以上，實施刑法第一百八十二條第一款第一項操縱證券市場行為，連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的；（二）實施刑法第一百八十二條第一款第二項、第三項操縱證券市場行為，連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的；（三）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易，行為人進行相關證券交易的成交額在一千萬元以上的；（四）對證券、證券發(fā)行人公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易，證券交易成交額在一千萬元以上的；（五）通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業(yè)務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項，誤導投資者作出投資決策，并進行相關交易或者謀取相關利益，證券交易成交額在一千萬元以上的；（六）通過控制發(fā)行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節(jié)奏，誤導投資者作出投資決策，并進行相關交易或者謀取相關利益，證券交易成交額在一千萬元以上的；（七）實施刑法第一百八十二條第一款第一項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶合并持倉連續(xù)十個交易日的最高值超過期貨交易所限倉標準的二倍，累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（八）通過囤積現(xiàn)貨，影響特定期貨品種市場行情，并進行相關期貨交易，實際控制的賬戶合并持倉連續(xù)十個交易日的最高值超過期貨交易所限倉標準的二倍，累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（九）實施刑法第一百八十二條第一款第二項、第三項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（十）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行期貨交易，行為人進行相關期貨交易，實際控制的賬戶連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（十一）對期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行相關期貨交易，實際控制的賬戶連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量的百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（十二）不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報，當日累計撤回申報量達到同期該證券、期貨合約總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上、撤回申報的期貨合約占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（十三）實施操縱證券、期貨市場行為，獲利或者避免損失數(shù)額在一百萬元以上的。   操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，獲利或者避免損失數(shù)額在五十萬元以上，同時涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：（一）發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；（二）收購人、重大資產重組的交易對方及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；（三）行為人明知操縱證券、期貨市場行為被有關部門調查，仍繼續(xù)實施的；（四）因操縱證券、期貨市場行為受過刑事追究的；（五）二年內因操縱證券、期貨市場行為受過行政處罰的；（六）在市場出現(xiàn)重大異常波動等特定時段操縱證券、期貨市場的；（七）造成其他嚴重后果的。　對于在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)中實施操縱證券市場行為，社會危害性大，嚴重破壞公平公正的市場秩序的，比照本條的規(guī)定執(zhí)行，但本條第一款第一項和第二項除外。

[3]因本文僅討論股票證券類交易，因此下文中法律規(guī)定及案例內容僅涉及操縱證券市場，暫不提及操縱期貨市場。

[4]《連續(xù)交易型操縱證券市場行為解析》，網(wǎng)頁鏈接：https://mp.weixin.qq.com/s/2V-FEcpzY2oCc-7TznC2_g最后訪問時間，2024年2月6日。

[5]《操縱證券市場罪實務及辯護要點（一）》，網(wǎng)頁鏈接：

https://mp.weixin.qq.com/s/3y6g0CQ9Pc_rw0WGxSFESg最后訪問時間，2024年2月6日。

[6]證監(jiān)會網(wǎng)站，嚴懲操縱市場惡意做空，切實維護市場穩(wěn)定運行。中國證券監(jiān)督管理委員會，最后訪問時間，2024年2月6日。

[7]王群，《中國股市的刑法治理—從核查“惡意做空”證券市場行為談起》，載《南方金融》總470期。

[8]辛聞，《“惡意做空”該怎么定罪》，載《華西都市報》2015年7月

[9]劉俊海，《法學教授談股市：惡意做空本不是罪名》，載《第一財經日報》2015年7月

[10]現(xiàn)已失效，可作為對操縱證券市場的立法演進研究并作為實務參考。其中明確規(guī)定了操縱行為人、操縱手段、違法所得、從輕情節(jié)等認定標準及依據(jù)。