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引言

2026年第一季度，境外上市備案數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)不可忽視的趨勢：紅籌架構(gòu)備案通過率驟降至2.4%，H股路徑占比超過80%。

這一數(shù)字背后，反映出境外上市備案制深化實(shí)施、穿透式監(jiān)管能力提升、數(shù)據(jù)安全監(jiān)管體系完善以及人民幣基金主導(dǎo)格局形成多重因素共同作用的結(jié)果。對(duì)于企業(yè)而言，一個(gè)需要深入分析的問題是：曾經(jīng)的“經(jīng)典”紅籌架構(gòu)，在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下是否仍是最優(yōu)選擇？如果必須拆除紅籌，H股直接上市路徑能否承接企業(yè)的商業(yè)訴求？

本文將圍繞這一核心問題，從審核趨勢、路徑選擇、決策框架、典型案例與實(shí)務(wù)建議等維度，為企業(yè)決策者提供可落地的分析框架。

一、現(xiàn)象：紅籌架構(gòu)從“默認(rèn)選項(xiàng)”變?yōu)椤罢撟C前置”

紅籌架構(gòu)曾長期占據(jù)港股IPO的主導(dǎo)地位（2020-2022年占比超過90%）。近年來，這一比例顯著下降：2023年約60%，2025年約30%，2026年第一季度已不足5%，H股路徑成為主流選擇。

*【數(shù)據(jù)來源】港交所披露易、證監(jiān)會(huì)國際司公開披露信息綜合統(tǒng)計(jì)。注：2026 Q1為季度數(shù)據(jù)，與年度數(shù)據(jù)不可直接同比；各年度數(shù)據(jù)為公開信息估算，精確數(shù)字以監(jiān)管部門披露為準(zhǔn)。

【圖】港股上市路徑結(jié)構(gòu)變化趨勢

近年來，證監(jiān)會(huì)國際部在境外上市備案補(bǔ)充材料要求中，持續(xù)關(guān)注紅籌架構(gòu)的搭建背景與合規(guī)性。2026年3月，監(jiān)管部門在對(duì)部分計(jì)劃赴港上市企業(yè)的近期反饋意見中，傾向于引導(dǎo)符合條件的企業(yè)拆除原有的紅籌架構(gòu)，改為以境內(nèi)主體直接發(fā)行H股的方式上市。在此背景下，理解當(dāng)前監(jiān)管對(duì)紅籌架構(gòu)的審核邏輯是做出正確路徑選擇的前提。

二、驅(qū)動(dòng)邏輯：為什么紅籌架構(gòu)不再成為主流

“拆紅籌”趨勢的形成，并非監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主觀偏好，而是多重結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)的必然結(jié)果。

1.制度紅利收窄

在備案制落地之前，H股上市適用《證券法》關(guān)于直接發(fā)行上市的規(guī)定，須經(jīng)證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核，周期通常在一年以上；紅籌架構(gòu)因公司注冊在境外，以境外主體名義在境外發(fā)行證券并上市，不適用《證券法》關(guān)于直接發(fā)行上市須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批的規(guī)定，無須取得證監(jiān)會(huì)審批，監(jiān)管路徑相對(duì)順暢——這是紅籌架構(gòu)長期存在的制度基礎(chǔ)，可視為一種“制度紅利”。

2023年3月《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理辦法》施行后（以下簡稱“備案制”），H股上市改為備案制管理，審批周期大幅縮短；與此同時(shí)，紅籌架構(gòu)納入統(tǒng)一備案監(jiān)管，審核內(nèi)容更全面、要求更細(xì)致，審核周期顯著拉長。兩種路徑的審核周期趨于接近，紅籌架構(gòu)的制度優(yōu)勢大幅縮減。

2.數(shù)據(jù)安全監(jiān)管升級(jí)

2021年《數(shù)據(jù)安全法》（2021年9月施行）和《個(gè)人信息保護(hù)法》（2021年11月施行）相繼出臺(tái)，2025年《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例》（國令第790號(hào)，2025年1月施行）進(jìn)一步細(xì)化數(shù)據(jù)出境合規(guī)要求，使VIE架構(gòu)面臨新的合規(guī)障礙。

VIE合同安排使得境外上市主體得以對(duì)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體實(shí)施控制，而境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體產(chǎn)生的敏感數(shù)據(jù)在法律上受到出境限制。特別是持有重要數(shù)據(jù)或大規(guī)模個(gè)人信息的境內(nèi)企業(yè)，須完成數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估或簽訂標(biāo)準(zhǔn)合同，方能將數(shù)據(jù)項(xiàng)下權(quán)益納入境外上市架構(gòu)——這一合規(guī)要求與VIE架構(gòu)的控制邏輯之間，存在根本性沖突。

3.美元基金退出渠道受限

美元基金的傳統(tǒng)退出渠道（尤其是赴美IPO）受到明顯限制，境內(nèi)創(chuàng)投市場的退出格局隨之變化。對(duì)于大量人民幣背景的被投企業(yè)而言，紅籌架構(gòu)的核心價(jià)值之一在于對(duì)接美元基金的退出需求。然而隨著這一需求對(duì)應(yīng)的退出渠道受阻，紅籌架構(gòu)對(duì)人民幣背景企業(yè)的吸引力也在相應(yīng)下降。

4.監(jiān)管套利終結(jié)

備案制的實(shí)施使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)紅籌架構(gòu)實(shí)施穿透核查，能夠完整掌握紅籌架構(gòu)項(xiàng)下的實(shí)際控制人身份、股權(quán)演變歷程、資金跨境路徑等核心信息?！盀楹伪仨毑捎眉t籌架構(gòu)”成為一道需要正面回應(yīng)的審查要求。

在上述驅(qū)動(dòng)邏輯下，紅籌架構(gòu)、VIE架構(gòu)以及H股直接上市三條路徑的適用空間因此出現(xiàn)明顯分化。以下對(duì)三條路徑的核心差異做一對(duì)比。

三、決策框架：路徑對(duì)比與選擇邏輯

當(dāng)前市場中，境內(nèi)企業(yè)赴港上市主要有三條路徑可供選擇：

*【說明】表中審核周期為項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，具體以實(shí)際操作為準(zhǔn)。數(shù)據(jù)為公開信息綜合統(tǒng)計(jì)，精確數(shù)字以監(jiān)管部門披露為準(zhǔn)。

上述對(duì)比表明，行業(yè)準(zhǔn)入是硬約束，其余維度是軟約束——這是做出正確路徑選擇的核心判斷原則。

以下三個(gè)典型案例，進(jìn)一步印證了上述判斷框架。

案例一：群核科技（備案通過的紅籌企業(yè)）

群核科技采用紅籌架構(gòu)赴港上市并于2026年第一季度成功備案。保留紅籌的原因包括：公司擁有跨境業(yè)務(wù)屬性、股東結(jié)構(gòu)中包含美元基金、以及充分的數(shù)據(jù)安全合規(guī)論證。

啟示：監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)紅籌架構(gòu)并未“一刀切”封死，而是采取“必要性論證+合規(guī)完備”的審核邏輯。論證門檻已顯著提高，但并非完全關(guān)閘。

案例二：諾誠健華（紅籌+A+H雙平臺(tái)）

實(shí)控人外籍身份（美國籍）使紅籌架構(gòu)具有天然必要性；全球臨床試驗(yàn)布局需要境外資本平臺(tái)支撐；充分的數(shù)據(jù)安全合規(guī)論證滿足備案審核要求。

啟示：外籍實(shí)控人身份對(duì)紅籌備案通過具有積極影響。對(duì)于有全球化布局需求的企業(yè)，紅籌路徑具有較強(qiáng)價(jià)值，具體須結(jié)合企業(yè)全球化戰(zhàn)略綜合評(píng)估。

案例三：極智嘉（主動(dòng)拆除紅籌轉(zhuǎn)H股）

全球領(lǐng)先的倉儲(chǔ)機(jī)器人企業(yè)，主動(dòng)將境外股權(quán)“鏡像平移”至境內(nèi)，注銷境外SPV，轉(zhuǎn)向H股路徑。拆除過程中，外匯登記注銷、稅務(wù)清算、股東權(quán)利重新談判是三個(gè)主要挑戰(zhàn)，其中外匯登記和境外SPV注銷周期合計(jì)可達(dá)12-24個(gè)月，是影響整體重組節(jié)奏的關(guān)鍵變量。

啟示：拆除紅籌涉及時(shí)間、稅務(wù)及股東談判等多重成本，須提前預(yù)估；但H股路徑的審核周期可預(yù)期、全流通機(jī)制成熟，對(duì)于符合條件的境內(nèi)企業(yè)而言，重組代價(jià)與上市確定性之間已形成合理平衡。

綜合三個(gè)案例可以清晰看到：行業(yè)準(zhǔn)入決定了是否必須保留紅籌架構(gòu)，其余維度（實(shí)控人身份、數(shù)據(jù)合規(guī)、股東結(jié)構(gòu)）決定的是保留情形下的論證難度，而非能否通行。這一判斷，正是三條路徑適用性分析的基礎(chǔ)。

綜合上述分析，三條路徑在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下的適用性如下：

路徑一：H股直接上市——當(dāng)前審核路徑明確、周期可預(yù)期、全流通機(jī)制成熟、港股通便利境內(nèi)投資者參與。

路徑二：保留VIE（外資準(zhǔn)入受限行業(yè)）——須充分論證必要性、完成數(shù)據(jù)安全合規(guī)論證、接受更長審核周期；須注意VIE架構(gòu)的合規(guī)性持續(xù)受到監(jiān)管關(guān)注。

路徑三：保留股權(quán)紅籌——須充分論證商業(yè)必要性，接受更長審核周期和更高不確定性。

四、實(shí)務(wù)建議：四個(gè)行動(dòng)要點(diǎn)

建議一：重組前，盡早完成股權(quán)梳理與歷史沿革合規(guī)整改。

干凈的股權(quán)結(jié)構(gòu)是順利通過審核的前提。建議對(duì)歷史增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、代持清理情況進(jìn)行全面梳理，對(duì)于存在瑕疵的環(huán)節(jié)盡早完成整改。

建議二：路徑選擇時(shí)，結(jié)合行業(yè)屬性與審核難度做綜合判斷。

“經(jīng)典”紅籌架構(gòu)不等于最優(yōu)路徑。對(duì)于無外資準(zhǔn)入限制的企業(yè)，H股路徑在當(dāng)前環(huán)境下是更務(wù)實(shí)的選擇。

建議三：中介協(xié)同時(shí)，確保律師、券商、稅務(wù)三方協(xié)同。

紅籌重組涉及境內(nèi)外法律合規(guī)、財(cái)務(wù)規(guī)范、稅務(wù)安排等多個(gè)維度，任何單一環(huán)節(jié)的問題都可能影響整體進(jìn)度。

建議四：決策時(shí)點(diǎn)越早越主動(dòng)，越晚成本越高。

監(jiān)管政策的收緊是漸進(jìn)式的，但累積效應(yīng)會(huì)在某個(gè)節(jié)點(diǎn)集中顯現(xiàn)。建議盡早確定路徑方案、盡早啟動(dòng)重組工作。避免因重組周期拉長影響上市時(shí)間表。

結(jié)語

“能不走紅籌，就不走紅籌；必須走紅籌，就充分論證?！?/p>

對(duì)于無外資準(zhǔn)入限制、無外籍實(shí)控人、無境外平臺(tái)需求的企業(yè)而言，H股直接上市路徑在審核可預(yù)期性、備案周期、稅務(wù)成本等多個(gè)維度已優(yōu)于紅籌架構(gòu)。具體企業(yè)的路徑選擇須結(jié)合行業(yè)屬性、股東結(jié)構(gòu)、實(shí)控人身份、業(yè)務(wù)需求、財(cái)務(wù)狀況等綜合判斷。建議企業(yè)在做出決策前，引入專業(yè)的中介團(tuán)隊(duì)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查和路徑論證。