近年來，A股上市公司發(fā)生了大量的并購重組交易，該等交易的模式一般為：上市公司向交易對方發(fā)行股份（“對價股份”）購買其資產(chǎn)、或是上市公司向交易對方直接支付現(xiàn)金購買其資產(chǎn)。在前者的交易結(jié)構(gòu)中，上市公司與交易對方將簽署業(yè)績補償協(xié)議，上市公司要求交易對方就標(biāo)的資產(chǎn)在限售期內(nèi)（一般不少于3年）完成相應(yīng)業(yè)績，在完成業(yè)績之前，其獲得的對價股份處于限制轉(zhuǎn)讓狀態(tài)；如果交易對方無法完成相應(yīng)的業(yè)績，則交易對方將觸發(fā)業(yè)績補償義務(wù)，即由上市公司回購注銷相應(yīng)比例的對價股份。
發(fā)行對價股份可以有效解決上市公司并購資金缺乏問題，同時，上市公司作為對價股份申請登記的管理人，亦能更為便利地控制對價股份的解禁與否，從而約束交易對方履行其業(yè)績承諾。然而，對價股份畢竟屬于交易對方的私有財產(chǎn)，現(xiàn)行法律規(guī)則亦無禁止對價股份的質(zhì)押融資。因此，當(dāng)對價股份在限售期內(nèi)由交易對方進行質(zhì)押融資，但同時交易對方又因未能完成業(yè)績觸發(fā)業(yè)績補償義務(wù)時，上市公司要求注銷對價股份的請求權(quán)將與資金融出方對對價股份的質(zhì)權(quán)發(fā)生沖突，如何平衡相關(guān)方利益，已成為監(jiān)管機關(guān)與司法機關(guān)頗具考量的問題。筆者通過對以下兩個案例的實證分析，以期找到處理該等問題的合理路徑。
1. 王利峰與上市公司承諾業(yè)績并承擔(dān)股份補償義務(wù)，同時，王利峰將承諾業(yè)績補償?shù)南奘酃少|(zhì)押給招商證券
2013年5月，王利峰與上市公司華誼嘉信簽訂《北京華誼嘉信整合營銷顧問集團股份有限公司向特定對象發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的協(xié)議》（“《購買資產(chǎn)協(xié)議》”）。雙方約定，華誼嘉信向王利峰非公開發(fā)行1,973,630股限售股，同時支付488.47萬元現(xiàn)金，購買其持有的美意互通的42.2%股權(quán)；前述限售股于2016年10月14日解禁，在限售期滿前，王利峰不得將該限售股用于質(zhì)押或融資。此外，雙方還簽訂《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，約定承諾期內(nèi)，美意互通關(guān)于凈利潤指標(biāo)、應(yīng)收賬款指標(biāo)、客戶指標(biāo)和主營業(yè)務(wù)指標(biāo)四項業(yè)績指標(biāo)中的任一指標(biāo)未達(dá)到王利峰承諾數(shù)額的，王利峰即承擔(dān)相應(yīng)的補償義務(wù)。其中，股份補償方式為，華誼嘉信以人民幣1.00元總價回購并注銷王利峰當(dāng)期應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量；或?qū)⑵洚?dāng)期應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量無償劃轉(zhuǎn)給除其以外的其他股東。
2013年10月15日，王利峰與招商證券簽訂《股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)法律協(xié)議》（“《業(yè)務(wù)協(xié)議》”）。雙方約定，招商證券向王利峰提供1000萬元融資，融資期限為三年，自2013年10月21日至2016年10月20日；王利峰將其持有的華誼嘉信1,973,630股限售股質(zhì)押給招商證券，并辦理股票質(zhì)押登記；待回購期間，標(biāo)的證券產(chǎn)生的無需支付對價的股東權(quán)益，如送股、轉(zhuǎn)增股份、現(xiàn)金紅利等，一并予以質(zhì)押；王利峰違約時，招商證券有權(quán)按照協(xié)議約定處置相應(yīng)質(zhì)押標(biāo)的證券并優(yōu)先受償。
2. 上市公司起訴王利峰要求回購其限售股
2014年12月31日，華誼嘉信以王利峰違反《購買資產(chǎn)協(xié)議》相關(guān)聲明、保證及承諾，且未達(dá)《盈利預(yù)測補償協(xié)議》中約定的業(yè)績承諾為由，起訴王利峰（案號：（2015）石民（商）初字第508號），要求王利峰支付因違約給華誼嘉信造成的損失賠償金，并將其持有的公司股份7,105,068股（因公司 2014 年、2015年均進行公積金轉(zhuǎn)增股本，現(xiàn)2013年回購3,310,038股，2014年回購股數(shù) 3,795,030股）由華誼嘉信回購并注銷。2016年8月，北京市石景山區(qū)法院對該案作出一審判決，（1）判令被告王利峰于判決生效之日起七日內(nèi)將持有的原告華誼嘉信3,310,038 股股份由原告華誼嘉信以一元回購并注銷；（2）判令被告王利峰于判決生效之日起七日內(nèi)將持有的原告華誼嘉信3,795,030 股股份由原告華誼嘉信以一元回購并注銷；（3）被告王利峰于本判決生效后七日內(nèi)補償原告華誼嘉信488.47萬元；（4）駁回原告華誼嘉信的其他訴訟請求。
對（2015）石民（商）初字第508號判決，王利峰提出上訴。2016年12月5日，二審法院經(jīng)審理認(rèn)為，（2015）東民（商）初字第11735號判決書已認(rèn)定招商證券對王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票享有質(zhì)押權(quán)，一審法院對該事實未予查證，即判決王利峰將其持有的華誼嘉信公司7,105,068股股份由華誼嘉信公司以1元回購并注銷，屬認(rèn)定基本事實不清。故法院裁定撤銷(2015)石民（商）初字第508號民事判決，并發(fā)回一審法院重審。
2018年12月29日，北京市石景山區(qū)人民法院重新審理后，作出（2017）京0107民初490號判決，判決結(jié)果與一審判決基本一致，審理期間案涉股份已全部解除質(zhì)押及司法查封。王利峰對結(jié)果不服，提起上訴，2019年8月6日，北京市第一中級人民法院作出(2019)京01民終5625號判決，駁回上訴，維持原判。
3. 招商證券起訴王利峰要求行使質(zhì)權(quán)
2015年7月，招商證券以王利峰長期拖欠融資利息、違反《業(yè)務(wù)協(xié)議》為由，起訴王利峰（案號：（2015）東民（商）初字第11735號），要求王利峰提前清償融資款并支付利息、相應(yīng)的本金罰息、利息罰息；同時招商證券有權(quán)就王利峰提供質(zhì)押的股票行使質(zhì)權(quán)，獲得優(yōu)先受償。2016年1月19日，北京市東城區(qū)法院對該案作出判決，判決王利峰償還招商證券融資本金和利息、逾期利息和違約金；若王利峰未履行前述債務(wù)的，招商證券有權(quán)在上述債權(quán)范圍內(nèi)，就王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票折價或拍賣、變賣所得價款獲得優(yōu)先受償。
該判決生效后，因王利峰未履行生效判決確定的義務(wù)，招商證券向法院申請強制執(zhí)行。在執(zhí)行過程中，華誼嘉信對執(zhí)行標(biāo)的提出異議，稱招商證券在明知股份有瑕疵的情況下仍予以質(zhì)押，具有明顯惡意，其取得的質(zhì)權(quán)不合法，要求法院中止對前述股份的執(zhí)行。法院經(jīng)審查認(rèn)為，《最高人民法院關(guān)于人民法院辦理執(zhí)行異議和復(fù)議案件若干問題的規(guī)定》第二十五條第一款第（三）項規(guī)定，存管在金融機構(gòu)的有價證券按照登記結(jié)算機構(gòu)登記的賬戶名稱判斷案外人是否系權(quán)利人；第二十七條規(guī)定，申請執(zhí)行人對執(zhí)行標(biāo)的依法享有對抗案外人的擔(dān)保物權(quán)等優(yōu)先受償權(quán)，人民法院對案外人提出的排除執(zhí)行異議不予支持。王利峰持有的華誼嘉信股份已辦理質(zhì)押登記，招商證券是登記的質(zhì)權(quán)人，法院對上述股份采取強制執(zhí)行并無不當(dāng)，華誼嘉信所提異議請求于法無據(jù)，不予支持。法院于2016年12月20日作出了駁回執(zhí)行異議的裁定。在此之前，東城區(qū)法院于2016年10月12日對王利峰持有的華誼嘉信公司股份進行司法拍賣，該次拍賣流拍。
華誼嘉信提出再審申請，申請人華誼嘉信公司認(rèn)為王利峰向招商證券質(zhì)押標(biāo)的股份不能買賣，不能質(zhì)押；且該質(zhì)押雖進行了登記，但登記不能將質(zhì)押標(biāo)的違法性消除，不能因此獲得質(zhì)押權(quán)。東城區(qū)法院經(jīng)審查認(rèn)為，被申請人招商證券與被申請人王利峰簽訂的股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)法律協(xié)議未違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。申請人稱招商證券明知本案標(biāo)的股份有瑕疵，仍然予以質(zhì)押，有明顯惡意，對此，申請人未提供相應(yīng)證據(jù)予以證明。故申請人華誼嘉信公司的再審申請事由不成立。法院于2017年3月23日作出了駁回再審申請的裁定。
4. 該案件最終結(jié)果
2019年12月5日，華誼嘉信公告，經(jīng)法院及中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理，上市公司已完成王利峰持有的華誼嘉信共計7,105,068股股份注銷手續(xù)。至此，華誼嘉信與招商證券關(guān)于王利峰持有的華誼嘉信股份之爭，以上市公司回購注銷對價股份宣告終結(jié)。
1. 李欣向上市公司承諾業(yè)績并承擔(dān)股份補償義務(wù)，同時，李欣將承諾業(yè)績補償?shù)南奘酃少|(zhì)押給浙商資管
2013年8月，銀江股份與李欣簽署了《購買資產(chǎn)協(xié)議》以及《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，各方約定：銀江股份通過發(fā)行股份的方式向李欣發(fā)行17,587,245股股份用于受讓其持有的亞太安迅股份；李欣承諾，本次交易中取得的銀江股份的股份自本次發(fā)行結(jié)束之日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，自法定禁售期十二個月屆滿后，第一年到第五年可分別解禁15％、15％、25％、25％、20％；2013年——2015年為業(yè)績承諾期，根據(jù)協(xié)議的約定，如果李欣未完成相應(yīng)業(yè)績承諾的，則雙方按照協(xié)議約定計算應(yīng)收回公司股份數(shù)后，由李欣將該等股份返還給銀江股份，由銀江股份將該等股份予以注銷。
2015年4月28日，浙商資管與李欣簽訂了《浙商聚銀1號銀江股份股票收益權(quán)1、2、3號專項資產(chǎn)管理計劃的股票收益權(quán)買入回購合同》及《股票質(zhì)押合同》，并在浙江省杭州市錢塘公證處辦理了具有強制執(zhí)行效力的債權(quán)公證文書；同年4月30日，雙方在中國證券登記結(jié)算有限公司辦理了證券質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)人為浙商資管，出質(zhì)人為李欣，質(zhì)押物為李欣持有的銀江股份限售股12,642,655股。
2. 上市公司起訴李欣要求其承擔(dān)補償義務(wù)
2016年5月23日，銀江股份以亞太安訊2015年度業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)為由向浙江省高級人民法院起訴要求回購李欣持有的銀江股份股票。法院經(jīng)審理認(rèn)為，目前李欣共計持有銀江公司27,835,840股（含22000股流通股，27,813,840股限售股），雖然27,813,840股限售股已被質(zhì)押給案外人浙商資管公司且相關(guān)執(zhí)行程序正在進行中，但并不影響銀江公司對其余22000股流通股享有的權(quán)利主張。何況，銀江公司提出的訴訟請求包含了先以25,240,153股股份補償、股份交付不能情形下再以現(xiàn)金折算的替代方案。即便銀江公司對除22000股流通股以外李欣所持的其他股份因執(zhí)行順位等原因無法求償?shù)轿唬y江公司也有權(quán)按《盈利補償協(xié)議》的約定，要求李欣以現(xiàn)金方式或從證券交易市場購買相應(yīng)數(shù)額的銀江公司股份補足差額。因此，銀江公司要求李欣交付相應(yīng)股份，以及在交付不足情形下折算現(xiàn)金補償?shù)膬身椩V請有相應(yīng)合同依據(jù)，應(yīng)依法予以支持。2017年8月3日，浙江省高級人民法院作出判決：（1）李欣于本判決生效之日起十日內(nèi)向銀江股份有限公司交付銀江股份有限公司股份25,240,153股，由銀江股份有限公司以1元價格回購并注銷；（2）如李欣不能足額交付上述25,240,153股，則于本判決生效之日起十日內(nèi)將交付不足部分的股份數(shù)折算為補償金支付給銀江股份有限公司。
李欣對結(jié)果不服，向最高院提起上訴。法院審理過程中，上訴人李欣申請緩交二審案件受理費但其未能按期繳納。最高院于2017年12月22日作出民事裁定，因李欣未交納二審案件受理費，最終本案按上訴人李欣自動撤回上訴處理,一審判決發(fā)生法律效力。
3. 浙商資管向法院申請強制執(zhí)行公證證書
2016年4月14日，李欣向浙商資管確認(rèn)將預(yù)期違約，同意浙商資管依約強制執(zhí)行質(zhì)押的標(biāo)的股票。之后，浙商資管向浙江省杭州市錢塘公證處申請辦理強制執(zhí)行證書。2016年5月3日，浙江省杭州市錢塘公證處出具了公證執(zhí)行證書。浙商資管據(jù)此向浙江省杭州市中級法院申請強制執(zhí)行。2016年5月9日，杭州市中級法院作出了（2016）浙01執(zhí)字第306、307、308號執(zhí)行裁定及協(xié)助執(zhí)行通知書，在中國證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司對被執(zhí)行人李欣所持的銀江股份限售股27,813,840股進行凍結(jié)。2018年8月20日，李欣所持的上述股份在阿里拍賣進行司法拍賣，該次司法拍賣流拍。
在該案的執(zhí)行過程中，銀江股份先后對執(zhí)行裁定提出異議并起訴、對協(xié)助解禁執(zhí)行通知書提出異議、對浙商資管與李欣的合同提出無效之訴。
案外人銀江股份以亞太安訊2015年度業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)、故有權(quán)要求李欣補償銀江股份25,240,153股予以回購注銷為由，向杭州市中級法院提出執(zhí)行異議。法院經(jīng)審查認(rèn)為，被執(zhí)行人李欣持有銀江股份限售股27,813,840股，經(jīng)中國證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司辦理了證券質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)人為浙商資管，出質(zhì)人為李欣，具有公示效力。本院在執(zhí)行過程中，依照《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》（法釋[2004]15號）第二條“人民法院可以查封、扣押、凍結(jié)被執(zhí)行人占有的動產(chǎn)、登記在被執(zhí)行人名下的不動產(chǎn)、特定動產(chǎn)及其他財產(chǎn)權(quán)”的規(guī)定，凍結(jié)被執(zhí)行人李欣在中國證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司持有銀江股份限售股27,813,840股并無不當(dāng)。2016年7月20日,法院于作出駁回銀江股份有限公司的異議的裁定。
銀江股份不服，提起案外人執(zhí)行異議之訴。杭州市中級法院經(jīng)審理后認(rèn)為,雖然李欣與銀江股份約定有“李欣所持股份在限售期內(nèi)未經(jīng)銀江股份同意不得用于質(zhì)押”，但該約定只能約束合同相對方，對浙商資管并不具有約束力。案涉質(zhì)押股票系限售股屬實，但僅是禁售期內(nèi)限制在二級市場買賣的流通股，并非法律、法規(guī)禁止流通的財產(chǎn)，并具有可轉(zhuǎn)讓性，因此浙商資管與李欣之間的質(zhì)押融資行為系雙方真實意思表示，也未違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，不存在無效的情形。且根據(jù)銀江股份與李欣簽訂的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》約定的補償方式，銀江股份需回購的股份并未特定化，其享有的是債權(quán)請求權(quán)，而浙商資管依法享有對案涉股票的質(zhì)權(quán)，具有優(yōu)先效力。2017年3月13日,法院作出駁回銀江股份的訴訟請求的判決。
銀江股份對案外人執(zhí)行異議之訴結(jié)果不服，上訴至浙江省高級人民法院。2017年12月25日，浙江省高級人民法院作出駁回上訴、維持原判的判決。
杭州中院在執(zhí)行過程中，于2018年8月29日作出（2016）浙01執(zhí)306、307、308號之一執(zhí)行裁定：被執(zhí)行人李欣持有的銀江股份27813840股A股股票歸申請執(zhí)行人浙商證券資管公司所有，抵償276675224.6元債務(wù)；解除對李欣持有的銀江股份27813840股A股股票的凍結(jié)。隨后，前述涉案股票已過戶至浙商資管公司名下。
2019年1月18日，應(yīng)浙商資管要求，杭州中院出具（2016）浙01執(zhí)306、307、308號《協(xié)助執(zhí)行通知書》，要求銀江公司協(xié)助“將浙商證券資管公司持有銀江公司20075452股限售股解禁，轉(zhuǎn)為流通股”，銀江股份認(rèn)為該部分限售股不符合解禁條件，向杭州中院提出異議。2019年5月6日，法院作出（2019）浙01執(zhí)異22號執(zhí)行裁定，認(rèn)為李欣持有的銀江股份27,813,840股A股股票已過戶到申請執(zhí)行人浙商資管，案涉股票也已解除凍結(jié)，本案至此已經(jīng)執(zhí)行完畢。對于申請執(zhí)行人浙商資管向本院提出要求銀江公司協(xié)助將該部分股票解禁的申請，應(yīng)由浙商資管作為股票持有人自行向相關(guān)公司及部門提出，不屬于法院的執(zhí)行范圍。應(yīng)浙商資管申請，本院以《協(xié)助執(zhí)行通知書》形式向銀江公司發(fā)出要求其協(xié)助將該部分股票解禁，僅起到通知作用，并不具有強制執(zhí)行效力。綜上，銀江股份的異議理由成立。
浙商資管不服（2019）浙01執(zhí)異22號執(zhí)行裁定，向浙江省高級人民法院申請復(fù)議，浙江高院經(jīng)審理認(rèn)為復(fù)議理由不成立，駁回復(fù)議請求，維持原裁定。
2018年6月，銀江股份以浙商資管與李欣惡意串通，逃避巨額債務(wù)為由，起訴要求確認(rèn)浙商資管與李欣關(guān)于對價股份的《股票質(zhì)押合同》無效。杭州中院于2019年1月30日作出（2018）浙01民初1538號判決認(rèn)為，銀江股份提交的證據(jù)尚不足以證明李欣與浙商資管公司簽訂《股票質(zhì)押合同》符合惡意串通、損害第三人利益的情形，且《股票質(zhì)押合同》亦不存在法律規(guī)定的其他無效情形，對銀江股份的訴訟請求本院不予支持。
銀江股份不服上述（2018）浙01民初1538號判決，上訴至浙江省高級人民法院。2020年6月28日，浙江省高級人民法院認(rèn)為，浙商資管接受李欣所持有的部分銀江股份股票（標(biāo)的證券）作為質(zhì)押物時，銀江股份對李欣名下的標(biāo)的證券并不享有擔(dān)保物權(quán)，對李欣亦不享有現(xiàn)實債權(quán)，銀江股份回購標(biāo)的證券事項并不確定，浙商資管無法預(yù)見一年后亞太安訊2015年度扣非凈利潤會出現(xiàn)虧損；且案涉李欣所有的標(biāo)的證券雖系限售股，但法律法規(guī)并沒有禁止其作為質(zhì)押標(biāo)的，因此作出駁回上訴、維持原判的判決。
4. 該案件最終結(jié)果
如前所述，2018年9月，李欣持有的銀江股份的股票歸抵償已過戶至浙商資管公司名下，但該等股票屬于限售股，需要上市公司銀江股份解除限售方能流通。截止到銀江股份公布的2021年半年報，上述股票仍未解除限售。銀江股份認(rèn)為，該等股票系股東李欣與上市公司有關(guān)的業(yè)績對賭補償承諾應(yīng)回購注銷的股份，不符合解除限售條件，根據(jù)深交所規(guī)則規(guī)定，未履行相關(guān)承諾的股東轉(zhuǎn)讓其限售股份的，該承諾具有延續(xù)性，因此不予解除限售。
通過上述兩個案件的判決及最終執(zhí)行結(jié)果，我們可以看出，在限售的對價股份質(zhì)押融資的過程中，一方面，對于上市公司要求對價股份持有人回購股份的債權(quán)請求權(quán)，法院依據(jù)雙方簽署的合同予以支持；另一方面，對于資金融出方與對價股份持有人簽署的質(zhì)押合同及辦理登記后的質(zhì)權(quán)，由于現(xiàn)行法律未禁止該等股份作為質(zhì)押標(biāo)的，即使資金融出方知悉該等質(zhì)押的股份是限售股，只要其未與質(zhì)押人合謀逃廢補償義務(wù)，法院亦確認(rèn)質(zhì)權(quán)的法律效力。
但是，在兩種權(quán)利均有效的情況下，雖囿于現(xiàn)行法律保護物權(quán)的效力優(yōu)先于債權(quán)請求權(quán)的基本原則，司法機關(guān)在執(zhí)行兩種針鋒相對的判決時，并不能簡單按照上述基本原則進行執(zhí)行，而是根據(jù)不同案件當(dāng)事人的訴求選擇不同的利益平衡道路。在第一個案件中，上市公司的利益得到優(yōu)先的維護，質(zhì)權(quán)人利益受損：質(zhì)權(quán)人放棄了質(zhì)押物（對價股份），由上市公司回購注銷了對價股份；但質(zhì)權(quán)人繼續(xù)保留要求質(zhì)押人清償債務(wù)的權(quán)利，雙方的權(quán)利沖突及對價股份的不穩(wěn)定得到消除。在第二個案件中，表面上質(zhì)權(quán)人利益得到優(yōu)先維護，上市公司利益受損：質(zhì)權(quán)人以物抵債的方式獲得了質(zhì)押物（對價股份），上市公司從而無法回購注銷（只能要求業(yè)績補償人現(xiàn)金補償）；但質(zhì)權(quán)人受限于上市公司對該股份解禁行為，質(zhì)權(quán)人亦得不到現(xiàn)金清償，雙方的權(quán)利仍在沖突，對價股份仍處于不穩(wěn)定狀態(tài)。
證監(jiān)會于2019年3月22日發(fā)布的《關(guān)于業(yè)績承諾方質(zhì)押對價股份的相關(guān)問題與解答》[1],比較清晰表明了監(jiān)管機關(guān)對此的態(tài)度。證監(jiān)會雖然不能禁止業(yè)績承諾方質(zhì)押限售的對價股份，但其要求：業(yè)績承諾方在質(zhì)押對價股份時，需要保證對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補償，不通過質(zhì)押股份等方式逃廢補償義務(wù)；同時，在質(zhì)押協(xié)議、上市公司公告中，需要就對價股份用于支付業(yè)績補償事項與質(zhì)權(quán)人作出明確約定。
這也意味著，在限售的對價股份質(zhì)押之初，監(jiān)管機關(guān)要求當(dāng)事人務(wù)必即告知質(zhì)權(quán)人質(zhì)押物相關(guān)業(yè)績補償風(fēng)險，并要求將該風(fēng)險發(fā)生時如何處理的方式也事先明確約定。監(jiān)管機關(guān)試圖通過倡導(dǎo)性的規(guī)定，要求相關(guān)當(dāng)事人預(yù)先擬定權(quán)利沖突的糾紛處理方式，來避免信息不對稱所帶來的對價股份權(quán)屬的不穩(wěn)定性，在現(xiàn)行法律框架中選擇一種合乎監(jiān)管邏輯的利益平衡。
在限售對價股份質(zhì)押融資中，上市公司對對價股份的債權(quán)請求權(quán)將與資金融出方對對價股份的質(zhì)權(quán)發(fā)生權(quán)利沖突，雖現(xiàn)行法律規(guī)定了物權(quán)的效力優(yōu)先于債權(quán)的基本原則，但司法機關(guān)在具體執(zhí)行時，并非簡單按照上述基本原則執(zhí)行，而是根據(jù)案件具體情況選擇不同的利益平衡道路。另一方面，上市公司的監(jiān)管機關(guān)亦出臺相關(guān)倡導(dǎo)性的指導(dǎo)意見，從權(quán)利設(shè)置之初即要求當(dāng)事人明確各方權(quán)利義務(wù)安排，意在預(yù)先防范權(quán)利沖突。綜合看來，無論是從上市公司角度或是資金融出方角度，在操作該項業(yè)務(wù)時，預(yù)先擬定糾紛沖突時具體的處理方式，并在糾紛產(chǎn)生后選擇定分止?fàn)幍姆绞?，將有利于維護自身權(quán)利，避免陷入長期的糾紛之中。
[1] 2020年7月31日證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》與2019年3月22日發(fā)布的《關(guān)于業(yè)績承諾方質(zhì)押對價股份的相關(guān)問題與解答》保持一致。
問：對上市公司并購重組業(yè)績承諾方保障業(yè)績補償義務(wù)實現(xiàn)有何要求？
答：上市公司重大資產(chǎn)重組中，交易對方擬就業(yè)績承諾作出股份補償安排的，應(yīng)當(dāng)確保相關(guān)股份能夠切實用于履行補償義務(wù)。如業(yè)績承諾方擬在承諾期內(nèi)質(zhì)押重組中獲得的、約定用于承擔(dān)業(yè)績補償義務(wù)的股份（以下簡稱對價股份），重組報告書（草案）應(yīng)當(dāng)載明業(yè)績承諾方保障業(yè)績補償實現(xiàn)的具體安排，包括但不限于就以下事項作出承諾:
業(yè)績承諾方保證對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補償承諾，不通過質(zhì)押股份等方式逃廢補償義務(wù)；未來質(zhì)押對價股份時，將書面告知質(zhì)權(quán)人根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議上述股份具有潛在業(yè)績承諾補償義務(wù)情況，并在質(zhì)押協(xié)議中就相關(guān)股份用于支付業(yè)績補償事項等與質(zhì)權(quán)人作出明確約定。
上市公司發(fā)布股份質(zhì)押公告時，應(yīng)當(dāng)明確披露擬質(zhì)押股份是否負(fù)擔(dān)業(yè)績補償義務(wù)，質(zhì)權(quán)人知悉相關(guān)股份具有潛在業(yè)績補償義務(wù)的情況，以及上市公司與質(zhì)權(quán)人就相關(guān)股份在履行業(yè)績補償義務(wù)時處置方式的約定。
獨立財務(wù)顧問應(yīng)就前述事項開展專項核查，并在持續(xù)督導(dǎo)期間督促履行相關(guān)承諾和保障措施。
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